光大证券-京东-JD.US-4QFY18业绩点评：用户规模保持稳定，开启有质量的增长-190304

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        ◆  活跃用户数保持稳定，下沉市场开发仍待观察
        公司Q4  年度活跃用户数3.05  亿，环比基本持平，同比增长4.4%。单用户年度消费额5492  元/人年，环比增长7.1%，同比增长24%。受单用户年度消费增长影响，公司Q4  单季度GMV  达到5144  亿元，同比增长27.5%。
        用户规模方面：  2019  年公司三大战役之首便是利用拼购等新型前端模式获取更多的三四线城市用户。目前公司已经成立独立的拼购事业部，并针对拼购等产品形态建立独立的商户体系，以更好的服务低线下沉用户群体。然而我们认为公司目前在产品和商户等各个层面的下沉调整效果仍然需要时间证明。
        单用户消费额方面：Q4  公司单用户年度消费额达到5492  元/人年，同比增长24%，是公司2018  年度GMV  增长的主要驱动力。在之前的电商行业首次覆盖报告中我们曾经提到，京东最有价值的资产就是超过3  亿的高价值忠实用户。随着京东平台在快消品等品类的不断拓展，存量用户价值的挖掘将继续成为GMV  增长的主要驱动力。
        ◆  开启有质量的增长，利润率水平将趋势性改善
        公司从2018Q4  提出开启有质量的增长。我们认为，在过去很长一段时间内京东的首要经营目标就是用户及GMV  规模的提升；然而2018  年开始由于电商行业整体用户红利接近尾声，传统的用户获取及推广的效率已经出现了边际性下降。公司在利用新产品开拓低线下沉用户的同时，已经开始注重提升内部运营效率，控制成本费用开支。我们认为公司整体资源利用效率将在2019  年出现显著提升，经营利润率将实现趋势性改善。
        ◆  内部组织架构调整，重拾执行力核心优势
        我们认为京东在电商行业的核心竞争优势在于执行力。2018  年由于各种内外部原因使得公司在行业竞争中处于相对劣势。而公司在2018  年四季度开始调整内部组织架构、实行高管末尾淘汰制度等动向显示，公司正在重拾执行力核心优势。
        ◆盈利预测、估值与评级
        公司已经从2018  年4  季度开始重拾执行力核心优势，同时加强成本及费用管控，开启有质量的增长，我们预计公司19  年经营利润率将出现大幅改善。然而公司中长期成长空间仍然取决于能否在低线下沉市场取得突破，公司针对下沉市场的拼购等新产品仍处于摸索期，尚未对用户规模及GMV  产生显著影响。预计公司19-21  年Non-GAAP  经营利润分别为70.8/106.8/143.8亿元，上调19-21  年为EPA0.70/1.06/1.43  美元；根据DCF  估值，上调目标价至33.32  美元/ADS，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：
        1/宏观消费需求超预期恶化；2/公司拼购等新业务发展低于预期；3/公司成本及费用控制效果低于预期。