华创证券-债券周报：被抑制的“流动性幻觉”和不乐观的两会行情-190304

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        债券市场投资策略：在经历了春节后资金面极度宽松的阶段后，央行有意通过公开市场操作制造资金面波动，防止市场形成资金宽松的一致预期，但是考虑到稳增长和两会维稳行情的需要，下周资金面料波动不大，但需关注两会即将出台的各类政策目标和宽信用手段的再加码。从历史行情看，两会期间股票走强、风险偏好提振或对债市带来一定制约，债市震荡走弱为主，但是考虑到流动性宽松环境仍将维持，我们认为债市收益率上行空间不大，中期看，经济企稳仍需要央行在"资本"、"流动性"和"利率"继续发力，后期如果经济数据回落央行仍有降准和调整公开市场政策利率的空间，债市或迎来交易机会。长期看，宽信用和稳增长的政策驱动下，信用品种表现或好于利率，短久期下沉资质或是更加确定的策略。    
        货币政策和流动性：防范"流动性幻觉"，资金面会显著收紧吗？梳理1月金融数据公布以来的央行发言，可以发现共同点在于强调货币政策"稳健"取向，意在防止形成过度宽松预期；具体到货币政策操作上或使用流动性"微调"和微观监管的做法，来防止过度宽松预期，因此2月末资金面的收紧或是央行"有意为之"，这也加剧了市场对3月末资金的担忧。但是从本周资金面的状态可以发现，资金利率上行的幅度并未显著高于以往季节性收紧的时点，仍在中枢附近。我们多次强调，DR007是央行货币政策操作的目标利率，在两会即将到来之际，资金面有望维持平稳。    
        未来，资金利率的波动或有所加大，但中枢下行的方向不会改变。在防范"流动性幻觉"，避免市场形成单边宽松预期的取向下，资金利率，尤其是隔夜资金利率的波动可能会有所加大，特别是在公开市场到期量较大的3月第二周和月末时点。但货币政策由货币市场利率向债券市场利率、实际贷款利率传导的货币政策框架已经形成，尤其是央行货币政策执行报告中明确强调了"引导资金利率中枢下行"，未来资金利率下行方向不会改变，显著下行的信号可能来自"降准"或政策利率的调低，第一个时间窗口可能在一季度末或二季度初出现。    
        关注两会市场行情和政策要点。对两会行情进行梳理，通过整理2007年至2018年期间10年期国债和10年期国开收益率变化值以及上证综指的变化百分比可以发现，两会期间以及两会后市场行情变化确实存在一定的规律，表现为两会期间债券收益率大概率为上行，而股票上涨概率较大。  
        今年两会行情展望，大概率继续表现为股强债弱。首先，近期股市情绪高涨，一方面明晟公司(MSCI)1日凌晨宣布将中国A股在MSCI全球基准指数中的纳入因子从5%提升至20%，对A股形成较大利好，因此股市行情或将继续；其次，从去年底以来，政府接连出台各种促经济政策，使得市场对经济的预期发生转变，从极度悲观转向偏乐观状态，这也是近期债市情绪偏弱的原因之一，两会期间料进一步有政策出台，而经济数据的公布在3月14日，在两会的尾部，因此两会期间大概率仍将表现为股强债弱；再次，资金面大概率维持，在二季度降准窗口再次打开之前资金面对债市的利好作用可能有限，近期政府为了避免市场产生"流动性幻觉"的预期，有意避免资金面大幅宽松，用公开市场操作表明了维持资金面"合理充裕"的态度，在两会期间这一思想可能将延续，资金面虽然不会收紧，但是也难以出现大幅宽松的状态，因此资金面对债市的影响也将有限。  
        风险提示：资金面短期波动和两会宽信用政策超预期。