光大证券-太阳纸业-002078-18Q4业绩符合预期，公司具备长足增长动力-190304

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        ◆公司发布18  年业绩快报：18  年公司实现营业收入216.51  亿元，同比增长14.59%，归母净利润22.34  亿元，同比增长10.37%；其中18Q4  单季度实现收入55.41  亿元，同比增长6.79%，归母净利润4.33  亿元，同比下降33.44%，业绩符合我们预期。
        ◆纸价回落叠加成本高位，公司四季度业绩承压：受需求端增速放缓、新增产能落地等方面影响，纸价自18Q2  起持续回落，根据卓创资讯，截至18  年底，公司主营纸种铜版、胶版、箱板纸价格分别自高点回落约21%、16%、26%；虽有新增产能贡献，但纸价的持续回落使得公司Q4  收入增速进一步放缓。利润端来看，因原材料库存周期影响，18Q4  公司实际浆价成本相对较高，使得Q4  利润端承压。溶解浆方面，根据Wind  统计，18Q4  溶解浆均价环比Q3  小幅上涨约63  元/吨，溶解浆业务盈利稳定。
        ◆春季补库存行情驱动纸价小幅回升，吨纸盈利有望边际修复：19  年1-2月纸企陆续发布涨价函，幅度50-200  元/吨，我们跟踪双胶纸涨价已基本落地。目前时点来看，文化纸供需及竞争格局相对较好，加上原材料价格的支撑，叠加旺季补库存的行情，我们判断文化纸仍将有提价的窗口期，因而公司造纸主业的盈利能力有望边际修复。
        ◆产能规划清晰与原材料端积极布局，公司具备长足增长动力：目前公司年浆纸产能达602  吨，其中纸产能432  万吨，浆产能170  万吨。18  年7月，公司公告拟在老挝建设120  万吨造纸项目，我们认为未来该项目的投产一方面能够进一步优化公司包装纸成本结构，提高成本优势；另一方面将丰富公司产品结构，有助于公司奠定综合性纸企龙头地位。
        ◆盈利预测和投资建议：结合公司业绩快报，同时考虑到纸张跌幅较大且同期浆价仍处相对高位，我们下调公司18-20  年归母净利润至22.34/21.63/24.78  亿元（前期为23.32/25.70/29.53  亿元），对应EPS  为0.86/0.83/0.96  元，当前股价对应PE  为8X、9X、7X。考虑可比公司19年PE  均值7  倍（Wind  一致预期），而公司作为领军纸企，产能规划清晰、原材料一体化程度高，因此给予一定估值溢价，给予19  年9  倍PE，上调目标价至7.47  元，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：原材料价格大幅波动风险；纸业需求不及预期风险。