光大证券-中国金茂-0817.HK-深耕一二线，受益于市场销售结构转换-190304

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        ◆深耕核心城市，受益于一二线城市基本面底部复苏
        2018  年公司实现签约销售金额  1280  亿元，同比增长  85%，增速在行业内位居前列。2019  年  1  月，公司签约销售  103  亿元，同比下降  38%，主要系去年首两月写字楼整售的高基数影响。
        截止  2018  年  7  月，公司土地储备（包括一级土地开发）5045  万方，权益部分  3254  万方。按城市能级划分，公司位于一线城市的权益土储达297  万方，占比  9%，单城平均储备超  74  万方；位于二线城市权益土储达2564  万方，占比  79%，单城平均储备  151  万方。
        当前宏观流动性边际宽松，首套房贷平均利率连续  2  月环比回落，预计一二线城市购房信贷城市将迎来边际改善。公司深耕一二线城市，资源储备雄厚，品牌效应明显，2019  年可售资源铺排及去化优势较为明显，大概率可超额完成  1500  亿元销售目标。
        ◆城市运营模式升级，中长期下盈利韧性或逐步凸显
        由于政策等因素，公司城市运营模式逐步从“收益分成”转向“产业主导”，通过优秀的“新城”规划能力、产业资源整合、高端品牌效应、品质商住综合开发，推动片区价值提升，增强政府粘性，由此获取具有明显成本竞争力的土地储备，实现开发盈利。我们认为，青岛中欧国际城项目和温州瓯江新城项目的成功开发已基本证明新模式的可观收益，预计未来一二级联动将贡献更多优质资源，中长期公司盈利韧性或逐步凸显。
        ◆上调目标价至  5.17  港元，维持“买入”评级
        截止  2018  年中期，公司已签约未交付金额达  1015  亿元，2018/2019年业绩确定性较高。考虑到  2019  年公司销售受益于一二线城市基本面底部复苏，我们维持  2018  年预测  EPS  为  0.45  元，小幅上调  2019-2020  年预测EPS  至  0.59、0.72（原为  0.58、0.70  元）。当前行业融资持续改善，政策面积极因素持续积累，综合考虑给予  2019  年  7.5  倍  PE  估值，对应目标价上调至  4.42  元（按照  2019  年  3  月  4  日汇率：人民币/港元为  1.171，对应  5.17港元），维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        土地市场降温导致一级土地出让不及预期，城市运营项目进度不及预期，中高端产品在市场下行阶段去化不及预期。