国信证券（香港）-新高教集团-2001.HK-新高教集团遭沽空机构狙击，沽空报告漏洞百出，重申买入评级-190225

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        空城研究发布一篇名为《新高教：一个坑害学生的造假者》的沽空报告，指新高教财报注水，给予强烈沽售的建议，目标价1.62  元港币。报告列举新高教四宗罪，然我们不难发现其实罗列的证据缺乏坚实的数据支撑，破绽颇多，集团已经逐条反驳澄清，对此我们也给出看法：本次沽空理据不足，应该不具有持续性。根据近期与公司沟通的情况，我们将2018  年盈利预测下调，12  个月目标价下调为6.1  港币，并维持此前的买入评级。
        沽空报告历数新高教四宗罪
        罪状一：通过表外支付方式隐瞒招生佣金。空城研究指“新高教招生人员花钱打入高中进行推广销售，有偿获取高中班主任的配合，唆使毕业生报考新高教学校，在开学后，招生人员根据实际到校人数向高中班主任结算回扣。”并称根据新高教的招生规模，估算2017  年新高教的招生佣金高达5100  万元。然而该机构得出这样结论和数据的方式竟然只是“于贵州工商职业学院随机挑选了12  名学生进行访谈”，而5100  万的招生佣金数据则来新高教某招生工作人员所陈述的招生佣金结算标准，以及“碰巧遇上的一位在学校招生办公室实习过的学生阿宇”对佣金提成的方法给予证实。对此，新高教集团予以否认。
        我们认为空城研究的数据来源显然过于草率，5100  万的招生佣金测算更是证据单薄。报告提到“学生向我们分享了新高教多样的推销手段，除了串通高中班主任共同宣传外，还会在高中校园张贴广告传单、在教室内摆放日历和倒计时、在大会场内举办招生讲座等”，像张贴广告传单，在教室内摆放带有自家学校名字的日历和举办招生讲座等手法均属于正常商业推广行为，这样的指责实在令人啼笑皆非。
        罪状二：关联交易输送利润。空城研究指新高教为了冲刺IPO  利润，以不具有任何商业市值的独家技术服务及管理咨询协议，向其刚收购的东北一间高校收取所谓的服务费4380  万元，并确认为收入。由于中国的法律禁止外商控股学校，所以在香港上市的学校类资产均是通过VIE  架构以服务费的形式将利润转移至上市公司。民促发实施条例送审稿出台时其中关于关联交易的表述被业内解读为承认及允许合法、公允、充分披露的关联交易，已经引起行业广泛讨论，这里不再赘述，这实为行业普遍做法，空城研究的该项指摘显得颇为不了解行业情况。
        罪状三：新高教为了追求利润最大化，削减师资，生师比高达26：1，违反中国教育部要求的生师比低于18：1，也远差于全国平均水平17：1,并根据此测算，如果要满足教育部规定的基本办学条件，新高教2016  年的用工成本将要上升  5500  万人民币，导致其  2016  年利润缩水  98%，真实利润接近  0。
        空城教育给出了教育部规定的办学条件指标测算办法：
        生师比=折合在校生数/教师总数
        折合在校生数=普通本、专科（高职）生数+硕士生数*1.5+博士生数*2+留学生数*3+预科生数+进修生数+成人脱产班学生数+夜大（业余）学生数*0.3+函授生数*0.1
        教师总数=专任教师数+聘请校外教师书*0.5
        据此，他们算出新高教生师比  2014-2016  年分别为  22.5、23.5、25.85，不符合国家办学要求。对此我们的看法是，新高教生师比的确偏高，这也是新高教后续需要着力整改的地方。按照同样的计算方法，我们对比了一下其他上市公司数据，发现生师比偏高的问题也不独新高教一家，以此推测新高教若要符合办学标准会增加  5500  万成本并推导  2016  年新高教利润逼近  0  显然也并不可信。