中泰证券-固定收益周报：通胀预期再起？-190304

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        投资要点            
        专题：通胀预期再起？
        当前市场操作基本一致，普遍采用短久期杠杆策略，搭配小部分长久期高抛低吸，对于市场的担心主要集中在通胀和资金利率方面。对于资金利率我们保持乐观，同时影响通胀的国内因素也整体可控，在本篇报告中，我们着重梳理海外市场的通胀表现，讨论当前我国通胀的外部环境。
        我们选择  9  个发达国家或地区的  CPI  同比，代表发达经济体的通胀水平，整体上看，从去年  4  季度开始，几乎所有的发达国家或地区的  CPI  开始回落，而新兴经济体近期  CPI  同比水平走势整体延续去年上行趋势，和发达经济体整体相左。
        为了能够更加清晰的刻画当前通胀的外部环境，我们对主要代表性国家的  CPI  进行加权平均，对比而言，2007  年以来，我国  CPI  的变动和发达经济体的走势更为接近，同时，与之类似，2013  年后我国  CPI也实现了  1%~3%的窄幅变动。而我国  CPI  与其他  4  个金砖国家走势差异较大。
        我们从贸易的角度去解释我国  CPI  与  2  类经济体的关联性。2006  年以来，我国与发达经济体的贸易体量加速增长，2013  年以来，我国与发达经济体的贸易占比企稳回升，稳定在  45%的水平上。
        对比我国与新兴经济体的情况，无论是贸易的规模还是贸易结构相比发达经济体均低了一个数量级，更重要的是，在  2012  年~2015  年当中，新兴经济体与我国间的贸易量和占比出现明显下降，两者均被压缩  1/3~1/2，从而国家间商品价格的联动性被削弱。
        根据以上分析，考虑到发达经济体在我国贸易结构中占比将近一半，未来贸易结构短期出现显著变动的概率较低，结合新兴经济体的通胀处于低位和汇率压力或低于去年我们认为  2019  年通胀的外部环境仍然维持温和的基调。
        对比当前和去年的债券市场环境，我们认为经济大周期稳中趋缓和流动性松紧适度的背景并未改变，资金利率保持平稳概率仍大。因此债市核心变量在于，基本面向下的背景下大类资产配置向债券倾斜的利多因素，与银行体系经历了前期信用坍塌式收缩后适当恢复对债市的利空影响，二者之间的博弈。信用债和可转债有选择性的下沉资质，赚取票息价值依然具有可操作性，同时我们也会密切关注银行行为模式的变化，以大型银行为代表的配置资金流向亦值得关注。
        利率品一周回顾：资金面前紧后松，股市扰动因素仍在
        上周央行在公开市场净投放逆回购  1600  亿元。资金面前紧后松，拆借回购利率全面下滑，银行间、交易所的隔夜利率均有  25-30bp  回落。存单发行利率走高，1M  品种升幅最大。存单发行量微跌，偿还量大幅上升，净融资额回落。利率债招标整体不强，国债、国开债期限利差分别在  75bp和  117bp，国开债期限利差处于近一年的较高水平。
        信用品一周回顾：一级发行利率上行，二级利差走阔。
        上周信用债市场表现较平静，未新增信用风险事件，但受前半周资金面收紧影响，一级发行利率普遍上行，净融资规模下降至  546.22  亿元。二级成交量下行至  3600  亿，收益率也全面上行，利差走阔。
        固定收益市场展望：关注两会召开及国内宏观经济数据的公布
        3  月  4  日当周，央行公开市场有  2200  亿逆回购到期，另有  1055  亿  MLF到期，已被降准置换。国内将公布  2  月贸易数据及通胀数据，关注两会的召开；美国将公布  2  月失业率、非农就业、时薪增速等数据，美联储多位高官将发表讲话；欧元区将公布  3  月投资者信心指数及四季度  GDP  增速，同时欧央行将公布利率决议，料将按兵不动。
        3  月  4  日当周有  14  亿地方债，500  亿国债和  438.7  亿政金债发行。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差