国金证券-索菲亚-002572-盈利下降压制业绩增长，橱柜更具稳增潜质-190305

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        业绩简评
        2018  年，公司分别实现营收/归母净利润73.11  亿元/9.59  亿元，同比分别增长18.66%/5.77%，实现全面摊薄EPS1.04  元，低于市场预期。2018  年，利润分配方案为每10  股派发现金红利5.00  元（含税）。
        经营分析
        Q3  下调产品价格影响盈利，Q4  单季利润现负增长。全年公司衣橱柜单位产品价格分别下降2.44%/4.76%，但降价发生时点为Q3  期内，因此造成Q4综合毛利率同比下降1.95pct.，全年下降0.6pct.。Q4  销售费用同比增长58.69%，销售费用率提高2.45pct.达8.99%，全年销售费用率同比提升1.16pct.。综合来看，降价和加大费用投放为Q4  单季净利润负增长，压制全年业绩的主因，符合价格战初期家居企业毛利率净利率双降的表现特征。
        定制衣柜量价增长放缓，零售渠道同店下滑。18  年公司定制衣柜客户数同比增长3.35%（17  年为9.86%），客单价增长9.89%（17  年为15.81%），地产下行周期之下，量价齐升趋势相对承受较大压力。大宗业务4.84  亿元收入实现翻倍增长，零售端55.76  亿元同比增长13.33%。衣柜门店增速虽有14.09%，但新增门店数310  家低于17  年规划的400  家，且同店下滑0.67%，单店收入为222  万元左右。四五线城市为公司收入增长最快的区域，增速达16.78%，而省会级门店同店增长1.94%为最快区域。
        橱柜规模效应显现实现盈利，未来开店推动增长逻辑尚在。全年橱柜实现收入7.08  亿元，同比增长20.05%，于18  年下半年开始逐月实现盈利。同时，在单位出厂价下降的情况下，橱柜毛利率全年仍提升4.95pct.，表明该业务经营质量正在随规模扩大而明显提升。2018  年，橱柜单店收入86.19万元，同比增长5.15%，好于衣柜业务。另一方面，虽然公司橱柜门店仅新增102  家（总数822  家），同比增长14.17%，低于2017  年的规划，但门店增速显著高于同店增速，表明现阶段公司橱柜业务收入增长大部分源自开店推动。短期来看，新开门店拉动收入增长的逻辑在橱柜业务上仍然成立。
        盈利预测与投资建议
        公司推进实施“定制大家居”战略，同时与开发商合作拓展全装修业务。我们预测公司2019-2021  年完全摊薄后EPS  为1.18/1.41/1.67  元（三年CAGR17.2%），对应PE  分为17/14/12  倍，维持公司“买入”评级。
        风险因素
        房地产业宏观调控变动风险；市场竞争加剧风险；新产能消化不及时的风险；产品降价影响盈利的风险。