东兴证券-昭衍新药-603127-业绩符合预期，持续高速成长可期-190304

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        事件：
        公司发布2018年年报，2018年实现收入4.09亿元，同比增长35.69%，归母净利润1.08亿元，同比增长41.72%；扣非归母净利润9029万元，同比增长36.92%。
        Q4单季，实现收入1.65亿元，同比增长25.50%，归母净利润5112万元，同比增长22.33%；扣非归母净利润4685万元，同比增长25.14%。
          观点：
        1、主营持续高增长，业绩符合预期
        全年来看，2018年实现收入，归母净利润和扣非净利润分别为4.09亿元，1.08亿元，9029万元；同比增速分别为35.69%，41.72%，36.92%，收入利润端持续高增长，符合我们预期。2018年扣非归母净利润增速低于归母净利润增速，主要原因为委托理财收益2018年797万元相对2017年193万元增长明显。分季度来看，2018Q1-Q4单季逐季收入占比分别为12.6%、20.4%、26.6%、40.4%，归母净利润占比分别为8.1%、12.6%、32.1%、47.2%，仍呈逐季递增趋势，下半年订单完成确认较多，提供收入利润主要贡献。
        分板块来看：
        临床前研究持续高增长，提供主要收入贡献：临床前研究全年收入4.03亿元（+37.97%），持续高增长，占总收入比重98.46%（+1.62pp），提供主要业绩贡献。我们认为主要驱动力为，在CRO行业高景气度下，公司作为安评龙头，通过改善和优化管理流程提高生产效率，进一步发挥已有产能和人员的规模化效应，持续提供收入贡献。公司在手订单持续增长，报告期末手订单8亿元左右，同比增长19.4%，远高于收入体量；期末预收款项3.39亿元，相对期初实现27.03%稳定增长。临床前研究全年实现毛利率53.48%（-3.24pp），我们认为下滑主要原因为，公司员工大量增加与人员薪酬的提升导致人力成本增加较多，公司2018年新增员工145名（2017年新增员工44名），大多数为直接业务人员。
        实验动物销售增速下滑，药物警戒开始贡献收入：实验动物销售全年实现收入487.2万元（-45.92%），毛利率27.84%（-21.40pp），收入增速与毛利率均有所下滑，我们认为主要受到客户用量减少和逐步开展高质量动物储备的影响；此外，公司新业务拓展顺利，药物警戒服务团队初具规模，已经开始贡献收入，全年实现收入15.77万元，该板块尚处于早期阶段，随着业务开展成熟，有望贡献新的增量。
        财务指标情况：
        2018全年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.62%、18.78%、-0.81%，较去年同期分别-0.29pp、-1.13pp、-0.50pp（2018研发费用计入管理费用后）。销售费用率、财务费用率与财务费用率稳中有降，整体财务指标情况良好。
        2018全年经营性活动现金净流量实现1.76亿元，同比增长46.7%，绝对水平与相对增长水平均显著高于利润端，经营水平极为优秀。
        2、新增产能逐步投产，临床前研究爆发增长
        公司多年来持续深耕药物临床前研究服务，目前产能几乎达满，新增产能快速扩增，人员储备同步扩增，持续推动充足的在手订单与新增订单的顺利开展。
        国内方面，报告期内，北京昭衍于已完成2号楼一层小动物房的翻新，增加屏障设施面积750平米，预计2019年5月可以投入使用；苏州昭衍已完成近1.4万平米的动物房装修，其中2700平米动物检疫楼已在2018年6月投入使用，其余近1.1万平米动物房产能预计2019年4月投入使用，新增产能投产将大幅释放已有充足订单，国内临床前研究有望实现爆发增长。
        国外方面，报告期内，公司对全资子公司"昭衍加州"增资3000万美元至4000万美元，进一步扩大"昭衍加州"业务规模，旧金山方面拥有的6000平米产能，可为昭衍后续拓展海外业务提供支撑。
        基于长期发展的战略考量，公司进一步加大食蟹猴饲养力度，在广西梧州建立昭衍（梧州）新药评价中心项目，预计2019年下半年将开工建设具备1.5万只饲养能力的非灵长类设施，为提高产量、提升质量做准备，同时为后续公司临床前评价项目顺利开展提供保障。
        人员方面，公司不断加强人才引进，人员规模稳定增长，报告期末员工数量增加至817人（大多数为直接业务人员），预计2019全年将继续加大人力投入，匹配产能需求，规模化的人才队伍将有力保证在手订单的顺利执行。
        3、新业务布局快速推进，培育新的业绩增长点
        深耕临床前药物评价业务的同时，公司为满足持续发展需求，进一步加强整体竞争力，不断加速药物警戒、一期临床试验、非药安评等新业务的布局，培育未来新的利润增长点。
        药物警戒方面：公司日前投资设立子公司"昭衍鸣讯"，为药物研发、药品生产企业及上市许可持有人提供专业化药物警戒技术服务。目前国内药物警戒市场相对空白，竞争格局良好，公司已配备相关负责人，打造10余人的成熟团队，着手提供数据库服务、各类报告撰写、培训等业务，累计接触客户约20家，反响良好，2018年已经开始贡献收入。
        临床试验方面：公司日前设立全资子公司"昭衍医药"，进一步推进临床前服务到临床服务的产业链条延伸，提升医药研发外包服务的综合能力和整体竞争力，目前已有部分合同确认，预计2019年开始逐步贡献收入业绩。1）临床实验基地建设：完成太仓、通化已签约的基地建设，保证下半年具备全面开展业务的能力；同时积极推进与其它知名医院的此类合作模式，争取再签约2  家医院；2）团队建设：专注早期临床领域，上半年完成团队扩大及能力建设，基本目标是达到项目内部完成，不需要分包转包其它合作单位；3）临床生物样本分析中心建设：完成太仓市实验室的建设，使临床样本分析能力匹配并超过临床基地生产样本的能力，并于2019  年承接内部、外部项目。
        非药安全性评价方面：公司已于2018年7月通过CNAS认证检查，为开展非药物的评价做好准备工作，未来会向农药、兽药、化妆品等方面扩展，随着兽药农药行业内的监管加强，非药安评领域业务量也会逐步增强。
        结论：
        我们预计公司2019-2021  年归母净利润为1.60  亿元、2.23  亿元、2.89  亿元，增速分别为59.4%、32.9%、23.0%，对应PE  为46x、33x、25x。公司是国内药物临床前评价尤其是安全性评价领域的绝对龙头，在手订单与新增订单充足，随着2019  年新增产能释放，未来两年业绩高增长爆发性强；同时药物警戒与临床一期布局快速推进，2019  年开始逐步贡献收入业绩，不断提高公司天花板。目前国内CRO  行业景气度极高，公司细分龙头标的稀缺性强，业绩高增长兼具爆发性与可持续性，投资价值显著，维持"强烈推荐"评级。  
        风险提示：
        产能扩张不及预期；医药政策不利变动；业务拓展不及预期；行业竞争加剧等。