中泰证券-索菲亚-002572-市场严峻、心态乐观、行动积极、执行有力-190304

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        投资要点
        事件：索菲亚发布  2018  年年报，2018  年公司实现营业收入  73.11  亿元，同比增长  18.66%；归母净利润  9.59  亿元，同比增长  5.77%；其中四季度公司实现营业收入  22.05  亿元，同比增长  15.42%；归母净利润  2.67  亿元，同比下滑  19.26%，符合业绩预告。
        衣柜大宗放量，橱柜业务扭亏为盈，市场竞争加剧。截止  2018  年底，公司衣柜专卖店超过  2600  家（+400  家）；独立司米橱柜专卖店  822  家（+102  家），全年新开  570  家门店，其中面积达千平方米的大家居店  98  家，并重新装修了500  家索菲亚门店。
        （1）索菲亚定制家具：零售渠道边际好转。索菲亚定制家具（含  OEM  家具家品）实现营业收入  63.94  亿元，同比增长  17.44%，Q4  实现营收  18.92  亿元，同比增长  14.5%。其中，①衣柜业务全年营收  60.61  亿元（+17.52%），Q4  营收  18  亿元（+15%），经销渠道收入  49.8  亿元（+6%，占比  88.24%），直营渠道收入  1.9  亿元（+5%，占比  3.21%）、大宗业务渠道收入  4.8  亿元（+105%，占比  7.99%）。单从  Q4  来看，大宗业务由于季度结算原因，仅同增  16%；而零售渠道同比增长  16%，较前三季度有较为明显好转。②家具家品全年营收  3.33  亿元（+16.07%），Q4  营收  0.92  亿元（+5.58%）。索菲亚客户数逾  55.4  万，同比增长  3.35%，实现客单价  10945  元/单（出厂口径，不含司米橱柜），同比增长  9.89%。截至  2018  年底，“索菲亚”全屋定制产品经销商  1400  多位，专卖店约  2600  家（另外  20m2-60m2的超市店约  291  家）。省会/地级/四五线城市门店数占比  18%/29%/53%；贡献收入占比  35%/32%/33%。
        （2）司米橱柜：橱柜开始贡献正向利润。实现收入  7.09  亿元，同比增长  20.05%，Q4  实现营收  2.18  亿元，同比增长  21.9%。随着收入的增长和经营管理的改善，司米橱柜已实现扭亏为盈，与木门业务构成公司未来营收新增长点，“大家居”战略首见成效。司米厨柜拥有经销商  722  家（其中  80%以上都是跟索菲亚重叠的经销商），独立的司米专卖店达  822  家。2018  年司米开始扭亏为盈，进入利润拐点，逐步实现盈利。
        （3）木门业务：尚存亏损，持续耕耘。实现营收  1.58  亿元，同比增长  116.47%，Q4  实现营收  0.5  亿元，同比增长  52%。公司共有米兰纳  MILANA  独立店达  128  家（不含在装修店面  53  家）、经销商逾  500  家（基本上都与索菲亚的经销商重合），华鹤木门门店逾  160  家，经销商  149  家。18  年木门仍有亏损，约为  5000  万元。木门规模提升将带动盈利能力提升。
        重构终端竞争力，经销商让利和工程业务占比提升，毛利率下滑。2018  年公司毛利率为  37.52%（-0.54%），单季度毛利率分别为  34.75%/39.76%/38.16%/36.87%。其中，衣柜毛利率为  40.03%（-0.69pct），橱柜毛利率为  27.98%（+4.95pct），家具家品毛利率为  24.63%（+0.16pct），木门毛利率为  11.79%（-13.73pct）。（1）调价促销，索菲亚于  2018  年第二季度开始下调出厂价，使得下半年收入和毛利率有所下降，尤其影响第四季度（全年收入比重大）。（2）工程业务持续增长，工程业务毛利率低于经销商模式，业务占营收比重提升导致整体毛利率下降。（3）本年度更换  100  名约  8%的经销商，衣柜和橱柜业务全年新开店门和重装店门合计超  1000  家，上样产品高折扣优惠导致毛利率下降。
        前端促销力度加大至费用率提升，后端规模效应和运营效率带来的盈利能力提高已有所体现。公司  2018  年净利率为  13.19（-1.49pct）。公司定制衣柜业务2018  年单位成本为  95.16  元/平米（+2.2%），其中原材料、人工和制造费用分别同比+3.3%/-0.9%/-3.5%，定制橱柜业务  2018  年单位成本为  7001  元/单（-10.9%），其中原材料、人工和制造费用分别同比-8.8%/-8.4%/-31%，长期公司主要依靠规模化和信息化提升带来的盈利能力已经开始体现。销售费用方面，2018  年销售费用率  9.58%（+1.16pct），促销活动延长时间及渠道优化致费用率大幅提升。管理费用方面，2018  年管理费用率  10.35%（+0.53pct）公司加大研发和新产品投入、计时人员工资提升，致使管理费用提升。
        生产支撑体系完善，运营效率再精进。2018  年度公司“索菲亚”定制衣柜及其配套定制柜生产基地年度月平均实际生产达到  21.67  万单，年度平均产能利用率平均为  87.59%。工厂  2018  年平均交货周期（指确图订单下到工厂直到货物生产完毕可安排物流的期间）为  7  天~12  天左右。增城的司米厨柜工厂已投入使用，2018  年该厂房日均产能达  277  单/天，产能利用率平均为  54.3%。
        持续开店扩宽覆盖面，加大渠道优化管控，经销商精细化管理明显提升。1）渠道开店：2019  年度索菲亚计划加快整改旧有店面形象，新开  300  家门店（其中包括原有城市继续加密开店，并继续下沉销售网络至四、五线城市），以及计划开设大家居店  150  家；司米厨柜计划再新开  100  家独立门店，并把橱柜产品融入更多的索菲亚专卖店，构建司索联动销售网络；木门计划新开店面  100  家，并把产品出样融入更多的索菲亚门店，实现一体化销售。2）渠道优化：公司往年每年平均更换  2%的经销商，而  2018  年就更换了  100  名约  8%的经销商，2019  年将继续优化经销商队伍，加速优胜劣汰，提升精细化管理水平。
        以产品为本，推进大家居实现产品共振。2019  年公司将升级产品，加大对康纯板（无甲醛添加板）的推广，为消费者提供更健康的生活。同时积极开拓多元渠道，实现全渠道营销，从坐商转变为行商。继续践行大家居战略，积极做好全屋配套，让橱柜、木门产品融入更多的索菲亚专卖店，实现消费者一站式便捷购买。未来公司仍将以  C  端消费市场为主，对整装业务开展仍处观察期。
        此外，由于  2018Q1  基数较高，同时市场竞争加剧，我们认为  2019H1  行业基本面仍待回暖。
        投资建议：我们预计公司  19-21  年实现收入  84.6  亿元、95.1  亿元、103.1  亿元，同比增长  15.8%、12.4%、8.4%；实现归母净利润  11.1  亿元、13.1  亿元和  15.3  亿元，同比增长  16.1%、17.9%、16.3%；EPS  分别为  1.21  元、1.42元和  1.65  元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险。