中泰证券-天山股份-000877-“水泥地图”系列报告：供需“新常态”下的新疆水泥龙头-190301

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        投资要点  
        天山股份是新疆产能最大的熟料生产企业，隶属于中国建材集团，公司约  8成产能在新疆，其余  2  成产能在江苏。从区域产能占比来看，天山股份在新疆区域内的产能达到  31%，且主要集中在需求较好的北疆，是区域内绝对的龙头企业。
        新疆区域近年的竞合“新常态”为盈利保驾护航，信用扩张可能带动需求弹性：新疆从地理条件来看，是我国水泥行业相对独立的市场，由于外部冲击少，本身是利于行业格局稳定的；但是从历史上看，在  2015  年以前，由于区域内的新增产能较多，而需求由于基建投资强度的减弱逐年降低，区域内供需关系恶化明显；而  2015  年以来随着政府严禁水泥产能新增，区域竞争格局开始逐渐固化，同时由于极低的天然产能利用率，导致供给侧约束持续增强（无论是自发的企业协同还是自上而下的政府错峰生产）；新疆  2019  年强力的错峰生产政策比历史上仍然有所加强，仍将是区域内供给的安全垫；而区域内龙头企业竞合的“新常态”基本形成，区域内价格波动减少；而  32.5  标号水泥在新疆区域的取消也将一定程度上有利于优化区域的行业格局。需求端，经历了过去几年的“维稳”和信用紧缩，2019  年区域经济增长有望重新作为主角登上舞台，基建有望发力带来需求弹性，实际产能利用率（错峰生产压减了大部分产能）有望稳步回暖带动企业盈利进一步提升。
        江苏地区供需两端强“韧性”维持区域盈利能力：公司在江苏虽然只有  4  条生产线，但在华东区域水泥高景气的情况下为企业贡献了较多盈利。从江苏省的供给端看，我们认为江苏的环保压力有望促使  2019  年的错峰生产力度持续。需求端看，由于  2018  年江苏省地产新开工增速高达  20%，2019  年有望逐渐向后端传导，地产需求对于江苏省水泥的需求具备较强支撑作用；基建端看，区域内基础设施建设的规划增速较高，有望为水泥需求托底。
        公司经营内生改善明显，促盈利能力提升：公司近年针对自身产能利用率较低的情况，对部分生产线计提减值，降低历史负担；与此同时，随着区域盈利的回升，公司资产负债率稳步下行，同样增厚了公司盈利能力。
        投资建议：我们认为新疆水泥行业历史上格局最差的时候已经过去，区域内大范围的产能新增几乎不会再现，“存量格局”下相对封闭的市场、以及水泥行业自身强产能控制力将有望稳定天山股份的盈利能力，；如果基建疏通信用成为  2019  年主旋律，新疆作为“一带一路”的重要战略地位有望迎来需求弹性。我们保守预计  2019  年、2020  年公司的归母净利润为  11.7  亿元、12.3  亿元，对应  19、20  年  PB  约为  1.2X  1.1X，具备较强安全边际。给予“增持”评级。
        风险提示：水泥供给侧约束明显放松，区域需求大幅下滑。