中泰证券-商业贸易行业高鑫零售2018年业绩公告解读：收入和利润端短期承压，新零售业务发展稳健，预计2020年释放红利-190304

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        投资要点
        事件：高鑫零售  3  月  3  日发布  2018  年度业绩公告，2018  年全年实现营业收入  993.59  亿元，同比下降  2.9%；净利润为  28.18  亿元，同比减少  6.7%利润和收入端首次出现双降。
        展店速度加快，在建及储备项目充沛，低线城市渗透率较高。2018  年新开门店数  24  家，均为大润发品牌，闭店数  1  家，年末门店数达到  484  家，其中自有门店占比（按门店数分）23%。除此以外，在建门店  37  家，储备开设大卖场地点  55  个。我们认为公司的核心竞争力之一就是对低线市场的渗透率较高。公司  45.7%位于三线城市，21.7%位于四线城市。在三四线城市门店的密集分布弥补了盒马鲜生主要在一线城市布局的局限性，随着阿里线上资源的输出，有助于未来快速抢占广阔低线市场的线上线下流量。
        营收盈利双降，毛利率提升较显著，人力费用率上升较明显。2018  年公司收入和利润同比分别下降  2.9%/6.7%。货品销售收入的减少受到与苏宁签订的关于家电销售的协议影响：门店的家电部门于  2018  年  8  月交由苏宁运营，并向苏宁收取佣金费用。利润端收缩主要由于投资  O2O  业务导致的运营成本的增加。2018  年全年运营成本  198.15  亿元，同比增加  4.7%从费用拆分来看，租金费用率基本与上年度持平，人力费用率增加  0.9pct。目前集团正在整合欧尚和润发的业务，长期来看欧尚毛利率将提升约  2-3  个百分点和大润发持平，同时中后台的统筹运营节省的重叠成本空间较大。
        同店进一步下滑，线上业务的发展预计未来将会有拉动作用。2018  年公司同店收入增速进一步下滑至-1.72%，较  2017  年（-0.26%）下降  1.46pct。同店下滑的压力主要来自于线下，尤其在纺织和百货等品类受到的冲击较大。线上业务目前对可比门店的同店增长的贡献率大约为  6%-7%，且正在稳步增长。目前淘鲜达业务在门店的日均订单达到  500  单，2019  年计划翻倍。随着线下大卖场门店改造的深入、商品结构的优化以及线上业务的拉动作用更加显著，预计  2019  年同店收入将得到有效改善。
        经营性现金流依旧充沛，资本支出增加，扩张步伐持续，2018  年市占率进一步提升。2018  年经营性现金流  64.17  亿元，同比下降  8.2%，但总体经营性现金流依旧充沛。2018  年资本支出  25.9  亿元，较上年增加  21%，也是近  5  年首次出现正增长，显示出公司目前的扩张步伐持续。在  2018  年整体零售行业外部压力较大的背景下，公司的市占率从  2017  年的  14.9%增长到  2018  年的  18.7%，实现逆势扩张。
        我们认为：虽然高鑫零售短期收入和利润端业绩承压，但是长期来看，公司具备其长期发展的护城河，主要体现在：优越的品牌资源、遍布全国的门店资源、供应链资源以及成熟的运营管理系统。在阿里的加持下，目前新零售业务也在稳健发展：（1）门店数字化改造基本完成，淘鲜达上线全部门店，B2C  日均订单达到  500  单，2019  年预计翻倍，线上业务实现会员、支付、库存、营销、物流及供应链一体化；（2）大卖场业务重构，聚焦生鲜和快消领域，家电品类和苏宁的合作成效显著；（3）多业态多渠道协同发展：除了与阿里合作经营盒马鲜生，大润发与阿里联手培育的盒小马未来也将在重点城市集中复制，给大卖场业务带来新的增量。可以说  2018  是高鑫零售的新零售元年，2019  年是提速年，2020  年新零售业务红利预计得到全面释放。
        风险提示事件：（1）宏观经济增长放缓，居民消费疲软，板块高弹性下系统性风险较大；（2）高鑫零售线上业务发展不及预期，整体业绩释放拐点还未出现（3）阿里巴巴和大润发公司管理层对转型战略未达成统一，新零售发展进程缓慢。