浙商证券-中国软件-600536-深度研究：打造自主开放软件生态，推动千亿国产替代落地-190304

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        报告导读
        自主软件与生态体系建设国家队，国家战略+自主创新+研发驱动+生态为王，受益于党政国产化应用与重要行业领域信息化升级。
        投资要点
        断供停摆倒逼国产化替代全面落地
        中兴、晋华系列禁售事件，给管理层和产业界带来了极大震动，核心技术产品受制于人、关键环节供应链受制于人，其实我国信息产业和企业的发展自主权并不能完全掌控。全力发展基础信息产业，推动自主核心技术产品应用替代已凝聚业界共识，党政领域国产化替代时间节点不变，未来两年市场有望迎来大幅放量，同时重点行业应用正在策划中。
        CEC  集团自主可控产业体系牵头单位，系统软件与生态平台国家队
        2011  年，中国电子信息产业集团（简称CEC）将自主可控与网络信息安全作为集团核心主业，选择国际开放ARM  技术路线，联合国防科技大学、天津市政府成立天津飞腾CPU  芯片公司、天津麒麟操作系统公司。中国软件作为自主软件国家队和CEC  集团自主产业体系建设牵头单位，拥有天津麒麟OS  和中标软件OS  两大国产主流Linux  操作系统。同时从2014  年至今，公司围绕天津飞腾（Phytium）CPU+天津麒麟（Kylin）OS  的自主PK  计算平台，联合产业界400  余家企业共同打造基本好用的自主生态体系，为国产化应用奠定基础。
        共建国际ARM+Linux  开源软件生态，打造自主云平台+应用平台
        公司旗下天津麒麟从拥抱开源、回馈开源到参与开源、建设开源，天津麒麟是Ubuntu、ARM  生态联盟Linaro  的全球合作伙伴，共同打造ARM+Linux产业生态圈。在云平台方面，KylinCloud  在全球最大开源云平台社区OpenStack的整体贡献率排名全球TOP10，已形成支撑党政及重要行业的自主可控专有云成熟解决方案。在应用平台方面，公司基于KylinCloud  研制了微服务架构模式的办公应用PaaS  平台，具备平台化开发运维和规模化复制能力，大幅提升工程化实施效率。公司在主管机关组织的安全可靠企业能力和系统解决方案等测试评估中均名列第一，在已上线国产化项目中使用表现良好。
        承载国家自主创新长期战略，公司估值方法需切换目标市值空间300  亿
        公司是A  股市场中唯一拥有核心系统软件、生态环境、应用平台到系统集成的全产业链研发型、生态平台型公司。在前期国产化市场较小的情况下，公司坚持投入产品研发和生态构建，影响了公司业绩表现，2017  年费用化研发投入已10.15  亿元，PE  估值难以真实衡量公司价值。随着自主可控国家战略和规模化应用落地，尤其是科创板鼓励符合国家战略的、未盈利纯研发投入的创新型公司上市，公司市值存在低估。
        我们采用PS  分部估值对公司三大主业评估得出公司市值区间为220  亿-300  亿，远超目前150  亿，存在明显低估。我们预测未来几年国产化替代逐步落地，公司营收将同步较快增长，但研发投入产品迭代和生态拓展仍将是常态，在净利润增长不及预期的情况下，  我们认为应参考美股创新企业EV/（EBITDA+研发费用）估值法，该方法曾被用于对亚马逊这类平台生态型公司在发展中前期进行估值，即将企业的高额研发费用算作营业利润。我们认为公司的战略和产业定位是自主系统软件与生态平台国家队，考虑未来国产替代市场空间，在公司营收稳定较快增长的情况下，应参考该模型对公司价值进行评估。
        核心假设点
        一是党政国产化替代全面落地、行业先导性替代开启，党政办公国产化规模试点已全部落地，全国推广预计将于年内展开，同时重点行业将进行先导性规模试点，我们认为未来2-3  年将会替换桌面计算机约500  万台，对应系统建设总经费1000  亿元。二是重点行业信息化升级及运营服务，公司在政府、税务、金融、能源、交通、知识产权、工商等领域承担了多项国字号工程。在某些典型行业例如税务产业工程，公司已进入收获期，在把握核心系统和数据入口的情况下，增值运维服务开始兑现盈利能力。
        盈利预测
        我们预计2018-2020  年公司将分别实现营收58.57  亿、76.73  亿、95.94  亿元，其中公司在2018  年12  月公告获得政府研发补助1.01  亿元，因此归属于上市公司股东的净利润1.63  亿、2.64  亿、4.15  亿元，EPS  0.34  元、0.54  元、0.85元，对应PE  为94x、58x、37x。我们认为自主可控是国家长期重大战略方向，无论从信息安全、供应链安全还是成本角度，行业关键信息基础设施国产化、去IOE  化也是大势所趋，公司作为系统软件及生态建设国家队，有着重要的战略地位和市场前景，我们认为公司具有较好的配置价值，首次覆盖给予?买入?评级。
        风险提示
        自主可控国产化替代市场推进不及预期，重点行业信息化升级不及预期。