华泰证券-索菲亚-002572-橱柜扭亏为盈，赋能渠道费用率提升-190305

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        2018  年归母净利润同比增长5.77%，基本符合我们此前预期
        索菲亚发布年报，公司2018年实现营业收入73.11亿元，同比增长18.66%；实现归母净利润9.59  亿元，同比增长5.77%，基本符合我们此前预期。分季度看，公司18Q1/Q2/Q3/Q4  单季营收分别为12.4/17.4/21.2/22.1  亿元，同比分别增长30%/14%/20%/15%；18Q1/Q2/Q3/Q4  单季归母净利分别为1.0/2.7/3.2/2.7  亿元，同比分别增长34%/23%/15%/-19%。我们预计公司2018-2020  年EPS  为分别为1.17、1.32、1.52  元，维持“增持”评级。
        衣柜业务增速放缓，橱柜业务扭亏为盈
        分品类看，2018  年公司定制衣柜及配件业务实现收入60.6  亿元，同比增长17.5%，其中经销收入同比增长14%至53.5  亿元，直营收入同比增长5%至1.9  亿元，大宗业务同比增长105%至4.8  亿元；橱柜业务扭亏为盈，2018  年实现营收7.1  亿元，同比增长20%；加快木门业务布局，木门营收同比增长80%至1.6  亿元。毛利率方面，在地产景气度下行、行业竞争加剧环境下，公司加大促销力度、下调部分产品出厂价，销售毛利率同比下滑0.6pct  至37.5%，其中18Q4  单季度毛利率环比下降1.3pct  至36.9%。
        加大经销商支持力度，销售费用率提升
        索菲亚加大经销商支持力度、延长促销活动时间，导致2018  年销售费用率同比提升1.2pct  至9.6%；研发投入增加使得管理+研发费用率同比提升0.5pct  至10.4%；衣柜大宗业务快速发展，形成的应收票据进行贴现和保理的操作导致财务费用有所增加，财务费用率提升0.1pct  至0.3%。经营性现金流净额同比下降12%主要系大宗业务占比提升，应收账款增加所致。
        渠道下沉+旧店改造增强终端竞争力，“大家居”融合持续推进
        2018  年公司定制衣柜/橱柜门店净增至310/102  家至2510/822  家，米兰纳/华鹤木门门店分别达到128/160  家，2019  年公司计划加快旧有店面整改、加密原有城市店面布局、下沉营销网络至四五线城市，2019  年衣柜/橱柜/木门店新开店面目标分别为300/100/100  家。此外，公司自2017  年底开始鼓励经销商开设全品类的千平米大店，截至2018  年底大家居门店净增78  家至98  家，公司计划2019  年新拓展150  家大家居门店，进一步加强各品类融合。
        赋能终端渠道，维持“增持”评级
        公司渠道下沉、旧店改造、扶持经销商等举措有望提升终端竞争力。考虑到地产销售走弱对公司经营的影响，我们略微下调盈利预测，  预计2019~2021  年归母净利润10.8、12.2、14.1  亿元（2019~2020  年前值11.0、12.6  亿元），对应EPS  为1.17、1.32、1.52  元。参照可比公司2019  年18倍PE  均值，考虑到公司ROE  高于可比公司均值，给予公司2019  年20~21倍PE  估值，对应目标价23.40~24.57  元，维持“增持”评级。
        风险提示：市场竞争加剧，渠道拓展不及预期。