中泰证券-赢时胜-300377-产品化能力值得关注-190305

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        投资要点
        市场对公司产品化能力认知的不足。对于  IT  公司而言，产品化能力非常重要，体现了一家公司对业务流程、执行逻辑等的综合理解和浓缩。产品化能力一旦形成，在某些垂直领域能够对下游客户形成较强的议价能力。在金融  IT  领域，由于行业属性原因（业务执行规则和标准都是由监管层来制定），产品标准化程度相对较强，也有利于金融  IT  供应商产品化的实现。我们认为，赢时胜作为金融  IT  领域的公司，在其发展过程中，形成了较强的产品化能力。而这个可能也是被市场所忽视的地方。市场对赢时胜产品化能力认知不足的地方，主要体现在：（1）公司产品结构单一，品类较少，且产品主要集中在金融  IT  中的后台业务环节和非核心业务环节。（2）产品和客户可拓展性不强，发展受限。
        认知偏差  1：产品化能力。公司成立至今，公司产品线不断拓展；产品拓展历程可分为三大发展阶段：（1）2001-2014  年，公司围绕“资管”和“托管”两条产品线进行产品拓展；（2）2014-2015  年，从两条产品线拓展至互联网金融；（3）2016  年至今，产品拓展加速。目前，公司产品可广泛应用于金融行业研究、分析、投资、交易、风控、监督、清算、核算估值、绩效评估、存托管、数据整合等业务环节。
        认知偏差  2：客户延展能力。首先我们需要注意的是，客户的延展性的前提是公司产品化能力。公司成立至今，客户类型和范围不断拓展，客户拓展历程可分为两大发展阶段：（1）2001-2012  年，客户类型和范围不断拓展；（2）2013年至今公司客户数量和渗透率逐步提升（200  家提升到  350  家）。目前，公司拥有  350  多家各类金融行业客户，公司客户涵盖银行、基金公司、证券公司、保险公司、信托公司、财务管理公司、全国社保等。
        认知偏差  3：产品拓展能力。（1）分类。目前，公司产品主要分为四类，主要包括投资交易类产品、风险管理及绩效类产品、清算、核算及估值类产品、银行金融资产托管类产品四类。（2）丰富。经过长时间的产品拓展和延伸，公司目前拥有丰富的产品系列和功能，能满足行业不同客户不同层次的需要。（3）业务的拓展逻辑。我们认为，公司资产托管业务的拓展逻辑是：基于业务流程全覆盖的优势，逐步优化产品性能并扩大用户渗透率；公司资产管理业务的拓展逻辑是：从后端系统切入，逐步往前端拓展，由非核心系统逐步往核心系统拓展。
        客户和产品的延伸促进公司营收增长。我们根据年报、官网等公开数据，统计了公司上市以来每年的客户数量、产品数量（用软件产品著作权数量代替）。我们发现，公司营业收入与客户数量、产品数量相关性很大。在客户拓展延伸、产品拓展延伸的双重刺激下，2013-2017  年公司营收快速增长。
        盈利预测与投资建议。我们认为，赢时胜具备较强的产品化能力，这是我们这篇报告强调的重点，同时也是市场对赢时胜有较大认知偏差的地方。公司不仅具备较强的产品化能力，产品延展能力也较强，推动了公司客户的快速拓展。我们预计，公司  2018-2020  年归母净利润分别为  1.80  亿元/2.96  亿元/4.16  亿元，EPS  分别为  0.24  元/0.40  元/0.56  元，目前股价对应的  PE  分别为  63  倍、38  倍、27  倍。维持“买入”评级。
        风险提示：技术更新与产品开发的风险；人才流失的风险；资本运作低于预期的风险。