信达证券-策略专题：从ETF份额变化看投资者行为-190305

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        市场回暖，跟踪指数ETF却遭遇大规模赎回
        进入2019年之后，A股市场开始呈现触底回升态势，上证综指一月份上涨了3.6%，但中小板指数和创业板指数表现稍差，仍呈现震荡筑底态势，波动分别是2.8%和-1.8%。
        然而，进入二月份之后，市场在经济预期改善、贸易谈判顺利进展、以及外围市场利好因素推动下，开始了全面上涨。二月份，上证综指上涨了13.8%，创业板指数涨幅则高达25.1%，中小板指数也上涨了21.9%。
        然而，在市场整体上涨之际，我们发现了一个有趣的现象：主要指数的ETF基金份额大幅减少。
        我们统计了Wind统计的ETF非货币性场内基金，2月1日至3月1日期间，基金份额的变化。从数据上看，华安创业板50ETF的份额减少了38.83亿份、华泰柏瑞沪深300ETF减少了13.53亿份，易方达创业板ETF减少了11.48亿份、华夏沪深300ETF和华夏上证50ETF分别减少了6.97亿份和6.35亿份。
        这种净赎回，历史上都是这样的吗？我们回顾一下主要指数的表现，以及跟踪指数的ETF份额变化。
        历史经验表明，指数ETF份额与指数走势背离
        历史经验表明，指数ETF份额与指数走势背离。以上证50指数为例，跟踪该指数规模最大的基金为华夏上证50ETF，基金规模为457.90亿元。对比上证50，和华夏上证50ETF份额的历史走势，我们发现该指数指数ETF份额与指数走势总体呈负相关走势。当指数呈现出下跌趋势时，指数ETF份额会显著上升，反之，当指数上行时，跟踪指数ETF份额则走弱。2015年牛市期间，在指数达到峰值的前夕，指数ETF波幅剧烈放大。当市场开始确认下跌趋势后，以大盘蓝筹为主的上证50ETF份额急剧增加，表明投资者在市场下跌初期，暂时并没有选择离场，而是切换到风格更为稳健的大盘蓝筹股。随着下跌趋势的进一步确认，份额开始走低。类似的情形也出现在沪深300指数，及其跟踪ETF基金上。
        小盘股指数同样表现出ETF份额与指数的背离。上证50和沪深300成分股以大市值为主，存在防御特性使得指数份额与市场走势背离的情形。我们进一步对比了成分股以中小盘股为核心的创业板指、和中证500指数，发现小盘股指数同样表现出ETF份额与指数走势背离的规律依旧存在。
        虽然近期ETF份额下降，但股票型基金的总份额并未明显变化
        股票型基金总份额与股指走势趋同。通过对历史情况的分析，我们发现就单个指数而言，其市场表现和指数ETF份额的多寡呈背离关系。在被跟踪指数开始趋势性上行时，  跟踪ETF份额出现回落，这种现象较为普遍。但如果我们把分析对象拓展至全部股票型基金，则会发现相反的结论，股票型基金总份额与上证综指走势趋同。
        虽然近期ETF份额下降，但股票型基金的总份额并未明显变化。观察近十年全部股票型基金总份额的走势，下降最快的时期依次为2015年三季度的熊市回撤阶段、2017年三季度市场二八分化阶段和2013~2014年。而在牛市中基金份额增加最快，这是因为发行只数的增加和单只基金份额都有明显的增加。2015~2017年市场整体的股票型基金数量增加，但单只基金份额减小，导致了市场整体份额的下降。自2017年末开始，市场的总份额显著上行，单只基金份额小幅回升。近期ETF份额下降，但股票型基金的总份额并未明显变化。
        基金分化，指数型ETF份额减少，行业基金增多
        我们整理了Wind股票型开放基金的份额，环比数据显示，2019年2月期间开放型股票基金的总份额减少了40.86亿份。
        对比具体ETF份额，我们发现综合指数型基金和行业指数型基金出现分化：主要的宽基指数基金份额减少幅度较大，而数个行业指数基金份额增幅明显，其中增加最多的是申万菱信中证申万证券基金，单月增加了22.78亿份。
        从ETF份额变化，看投资者行为
        为何会发生这种变化？我们认为这反映了投资者在牛、熊市中的行为变化：在牛市中希望抓住板块或个股机会跑赢宽基指数，在熊市中则通过宽基指数ETF建立底仓。
        在市场趋势性上涨中，个股机会明显增多。2月份，上证50、沪深300指数、创业板、中小板指数，涨幅分别是10.49%、14.61%、25.06%、21.86%。虽然主要的宽基指数ETF上涨幅度不低，但相对于市场整体，涨幅并不高。而相比之下，2月涨幅超过上述指数的个股有3223只、2227只、920只、1614只。全市场涨幅超过30%的个股有688只。国泰中证全指证券公司ETF单月的涨幅高达29.88%。
        或许正是因为投资者看到了市场中开始出现比ETF更好的机会，才出现了大规模的净赎回，寻找当下更优的投资标的，才导致了ETF份额的分化。
        我们也不排除另外一种可能：随着市场的上涨，部分投资者认为市场后续继续向上动能减弱，阶段性的离场。根据Wind统计，全部股票型基金份额，2月相比1月份减少了7.9亿份。
        研究启示：A股市场在2月份开启了一轮强势的上涨，无论是个人还是机构中的主动管理者，都希望能够抓住市场机会，超越基准指数。随着市场情绪的逐渐乐观，部分个股出现了较大涨幅，能够超越市场的机会似乎更多了。但从长期配置的角度来看，部分短期大幅上涨的个股，其价值恐有限，短期博弈的意味更浓。
        在市场操作过程中，我们应该清醒的认识到哪些标的是长期投资配置，哪些是短期博弈。我们的建议是：投资好资产，交易差资产。在市场整体回暖过程中，适当进行博弈能够提高收益，但不要做压路机前捡硬币。
        风险因素：市场情绪波动导致行情剧烈变化等。