东吴证券-电气设备与新能源行业人造石墨专题：石墨化内部加工影响几何？-190304

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        投资要点  
        石墨化为人造石墨成本的主要构成，占比  50%左右：人造石墨加工工序包括粉碎、造粒、石墨、分筛和包装，其中原材料和石墨化成本分别占比  40-50%。目前负极厂商石墨化环节基本外包，其中高端人造石墨通常需要超高温石墨化，单吨价格  2.3-2.5  万元/吨；而普通的石墨化价格  1.9-2  万元/吨左右。从  17  年下半年开始，由于环保趋严，石墨化产能偏紧，目前普通石墨化产能供需平衡，而超高温石墨化产能供给仍然偏紧。
        负极厂商内蒙地区自有石墨化产能投产，预计可降低成本  7000  元/吨：石墨化的成本构成主要为电费，通常1吨石墨化耗电量1.4-1.6万度电，按照  0.6  元/wh  的电价，1  吨石墨化电费  0.84  万元，电费占石墨化成本60%左右；随着内蒙地区石墨化产能投产，电价下降，我们测算单吨石墨化成本可降低  0.4  万元左右。19  年上半年负极龙头厂商如璞泰来、杉杉、凯金在内蒙地区石墨化产能开始陆续释放。根据我们测算，负极厂商在内蒙地区进行石墨化自供，可以两部分增厚利润：一是石墨化加工环节的利润，大约  0.3  万元/吨；二是电价差带来的利润，可以增厚0.4  万元/吨。因此石墨化自供，可有效降低负极约  0.7  万元/吨成本。
        负极材料竞争格局稳定，19  年上半年新增供给有限，价格稳定；下半年负极+石墨化产能释放，预计有  10-15%的降价空间，基本可靠内部降成本消化。根据我们统计，19  年人造石墨新增有效产能在  5-6  万吨左右，而新增需求  4  万吨，整体供需较平衡。季度看，璞泰来、杉杉、凯金等新增产能将在  2  季度投产，新增有效供给有限，且需求方面由于预期  19  年补贴政策依然存在过渡期，行业需求旺盛，因此上半年人造石墨价格稳定，保持  5  万元/吨左右。下半年新增产能释放，负极厂商石墨化自供，且龙头企业在动力电池市场竞争加剧，我们判断人造石墨有降价压力，但考虑到供需格局尚可，且人造石墨高端化，我们判断价格降幅  10%左右，自供石墨化厂商单吨盈利仍有望提升  0.2  万元/吨（基本上价格降幅在  15%以内，可以通过自供石墨化消化掉）。
        投资建议：我们认为石墨化及人造负极材料新增产能在  2019  年上半年陆续投产，上半年新增供给有限，且  19  年补贴政策很可能会留有缓冲期，上半年需求景气度有望延续，因此我们判断上半年价格稳定。其次，负极厂商通过内部石墨化加工，可以降低成本  0.7  万元/吨，考虑到  19年下半年供需格局尚可，且高端人造石墨占比提升，我们预计下半年价格降幅  10%左右，人造石墨厂商通过自供石墨化，可提高单吨利润  0.2万元/吨。第三，2019  年高续航里程电动车占比提升，对中高端人造石墨需求增加，结构优化，具备技术积淀的厂商更具竞争优势，份额有望提升。因此我们推荐人造石墨龙头璞泰来，并建议关注：杉杉股份、中科电气等。
        风险提示  
        投资增速下滑，政策不达预期，价格竞争超预期，产能释放低于预期。