光大证券-增值税率降低对家电行业的影响：降税率刺激需求，定价权决定利润-190305

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        ◆增值税率再次下调至13%/9%，家电增值税降幅超前期预期。
        继2018年5  月1  日宣布将17%/11%两档税率分别下调1pcct  至16%/10%后，本届两会政府工作报告再次宣布将16%/10%的增值税率进一步降至13%/9%，家电行业对应的主要增值税率下降幅度高于市场预期（原预期为降低至14%）。
        市场所期待增值税率下调终于正式落地，那么落实到利润端来看，增值税的下调带来的利润的潜在提升空间又有多少，首先我们来做基于财务数据的静态测算。
        ◆静态测算：利润变动来自重新定价弹性，低利润率&高内销占比公司潜在增长更大
        首先增值税作为流转税，税率下调对企业利润率发生影响的机制为：新税率下，上下游订单重新定价时不同的价格弹性。如保持不含（增值）税合同价格一致，我们称为完全弹性定价；反之如保持含税合同价格一致，则为完全非弹性定价，也就意味着不含税合同价会较税率下调前提升3%左右。
        为了更简单的阐述新税率下重新定价机制对利润率的影响，我们按照30%的毛利率进行静态敏感性测算，得出以下结果。
        不难看出，因为成本端谈判弱势（0%弹性）会导致实际营业成本（不含税合同价）的上行，继而带来毛利率下降。而收入端谈判强势（0%弹性）则会带来实际营业收入（不含税合同价）的上升，进而提升毛利率。
        进一步的，我们结合不同家电公司的实际财务数据进一步定量的展示定价弹性带来的利润贡献。不妨假定对上游实现100%弹性，但对下游仅实现25%弹性。我们借助2018  年的经营数据对主要公司利润端表现受增值税影响幅度进行测算，结果如下。
        从测算原理和结果来看，影响利润弹性表现的因素主要为两点：利润率水平以及内销占比。首先利润率水平较高的公司，由于利润整体基数较大，  故而同等条件下产生的利润弹性相对小。其次，由于出口部分不涉及增值税的计算（退税），所以出口业务占比高的公司表现出的弹性相对小（如新宝）。
        ◆动态来看：增值税到底利好什么--一看降价提振需求，二看产业链定价提升利润  
        在对政策的静态测算有了大致的了解后，我们应该抛开简单的数值测算，回归行业逻辑，思考这样一个问题：本次增值税率下调对家电企业的利好究竟来源于什么方面？
        （1）降低增值税相当于补贴消费者，带来消费需求释放。增值税为企业代征收的流转税，实际承担者为消费者，所以削减增值税的最直接效果便是降低终端零售价格，有利于提升消费者的实际消费能力，带来需求改善。
        细分龙头弹性更强。相比较更为成熟的空冰洗等品类，照明、厨电等需求空间更为充足或尚处在快速普及周期的细分品类的需求对于价格刺激预计更为敏感。且对应细分领域龙头在同样的降价促销环境下，需求弹性更超过行业整体。
        （根据淘宝线上数据的监测，“双十一”、“六一八”等价格让利下，龙头企业凭借产品品牌优势，往往可以表现出比市场更强的需求弹性。）
        （2）对产业链的议价能力确保定价红利兑现。除了对需求的刺激，企业可能享有的一个红利便来自静态测算中提及的重新定价。企业凭借自身面向产业链上下游的定价权，可直接实现成本的完全弹性和收入的非弹性，进而提升自身利润率，兑现利润弹性。
        龙头规模和产业链布局优势显著，产业链定价红利有望切实落地。一方面，白电龙头企业在规模和份额上优势显著，产业链地位更高。另一方面，对于上游的核心零部件掌控以及下游的自有渠道布局方面都显著领先。有望获得更高的产业链定价红利，利润提升确定性和能力更大。
        这一结论可以从2012年之后家电企业享受的弱成本周期下的定价红利得到印证。家电企业正是通过行使产业链定价权获得了利润率的稳步提升。
        ◆投资建议
        市场所期待增值税率下调终于正式落地，且下调幅度高于市场前期预期。静态测算来看，利润弹性的本质来源来自于上下游的重新定价，利润基数更低以及内销业务占比更高的企业弹性更大。
        而从行业和公司运行逻辑动态来看：降税的一个利好来自于降低终端价格从而提振零售需求，另一个利好来自于产业链定价权更强的公司有望通过定价红利提升利润。分别对应两条利好：
        1）龙头白马股定价权优势显著：白电龙头拥有良好竞争格局和稳固的行业地位，中长期壁垒深厚难以颠覆，产业链定价权保障下，降税带来的定价红利有望得到切实落地，我们建议关注：格力电器、青岛海尔、美的集团（小天鹅A）、苏泊尔；  
        2）细分领域龙头消费需求弹性领先：对于照明、厨电等细分领域龙头来讲，品类尚处在快速普及区间，相比较传统品类，虽然定价红利偏弱，但减税红利有望更多落实到终端价格并进一步带来需求的提振，龙头弹性更大，我们建议关注：欧普照明、三花智控、老板电器、华帝股份、九阳股份。
        ◆风险提示：
        1.宏观经济不景气或加速下行给行业带来的系统性风险；
        2.地产销量出现大幅度萎缩，影响行业新增需求，造成需求下降；
        3.家电行业原材料价格大幅度上涨，造成企业成本压力上升，毛利率下行。