西南证券-蓝光发展-600466-物业分拆上市获批，估值修复更上层楼-190305

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        事件：公司3月  4  日发布公告，公司控股子公司四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司（以下简称“嘉宝股份”）IPO  境外上市外资股（H  股）获得中国证监会核准。
        费率改善显著，业绩进入高增长通道。2015  年3  月蓝光发展通过重大资产重组将地产开发业务注入到上市公司，2015-2017  年公司实现的归属母公司股东的净利润分别为8.1  亿、9.0  亿和13.7  亿，2018  年公司预告的业绩区间为21.5-24.5亿，按中值测算同比增速为68%，扣非后业绩区间在22.5-25.5  亿，按中值测算同比增速为80%。在2018  年1  月9  日公司发布的股票期权激励计划实施考核管理办法中，激励对象的核心行权条件就是公司在2018-2020  年归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润分别不低于22、33  和50  亿，随着公司地产结算规模效应和财务管理费率的控制，公司业绩进入明确的高增长通道。
        销售突破千亿，回款率略超预期。2018  前三季度公司公告实现的合约销售额670.8  亿元，同比增长52.0%，克而瑞数据显示公司2018  年实现合约销售额1041.7  亿，同比增长79.1%，累计销售单价约10,157  元每平方米，同比约增长6.4%。2018  年三季度末公司预收账款508.2  亿元，同比增长38.8%，2018前三季度销售商品提供劳务收到的现金为341.7  亿，同比增长26.2%，我们估算公司在2018  年销售权益比约88%，公司销售回款率约67%。根据克而瑞数据，2019  年前2  月公司实现全口径销售额116.9  亿，同比增长15.7%，预计公司销售在2019  年能实现稳健增长。
        拿地能力增强，下沉推进全国布局。公司在2018  年新增土地权益建面约881.9万方，同比增长约75.0%，权益拿地金额明显低于权益建筑面积，新增土地的楼面成本控制优异。公司持续深耕西南、长三角、粤港澳大湾区等核心城市群以及战略城市，拿地不断纵深化，使得2019  年公司整体可售资源充裕。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为0.81  元、1.25  元、1.80  元。嘉宝股份为上市公司控股子公司，在2017  年全国物业百强中排名全国14  强，对标H  股同规模上市公司估值约80  亿，公司权益市值约70  亿，我们给予公司2019  年7  倍估值，对应目标价8.75  元，维持“买入”评级。
        风险提示：销售回款不及预期、调控政策升级、融资收紧等。