光大证券-中国铁塔-0788.HK-2018年度业绩点评报告：期待19年表现超指引，股权激励致利润率波动但无碍整体成长性-190305

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        ◆2018  年业绩表现基本符合预期，剪刀差盈利模式获验证
        2018  年公司总营收同比增长4.6%，略低于彭博一致预期增速5.9%，主要由于非核心业务电力包杆会计处理方式变化。EBITDA  利润率为58.2%，同比下降0.6  个百分点，主要受定价调整影响。得益于折旧摊销比例下降，净利率同比提升0.9  个百分点至3.7%，净利润同比增长36.4%，高于彭博一致预期增速27%，与我们的预期增速35%基本吻合。
        ◆2019  年新建基站需求优于2018  年，塔类业务表现或超公司指引
        2018  年公司塔类业务新增租户数约19  万，宏站/微站新增租户数分别为13/6  万，对应租户数增速分别为5%/382%。后4G  时代运营商基站建设需求向微站倾斜，对应公司宏站业务发展平稳，微站业务快速放量，与我们此前判断相吻合。鉴于流量爆发带来4G  网络扩容压力，叠加中移动的低频重耕需求以及潜在5G  基站建设需求释放，我们预计2019  年运营商新建基站需求高于2018  年，塔类业务表现有望超过公司指引。
        ◆跨行业业务超预期放量，驱动未来整体EBITDA  利润率改善
        2018  年室分及跨行业业务营收分别同比上升42%/613%，占比扩大至2.5%/1.7%。室分业务快速成长基本符合预期，跨行业业务大幅放量超出此前预期。IoT  时代跨行业业务潜在需求广袤，具备低成本高速扩张属性，EBITDA  利润率显著高于塔类及室分业务，未来跨行业业务占比扩大有望驱动公司整体EBITDA  利润率改善。
        ◆拟实行股权激励计划，未来EBITDA  利润率受此影响将出现隔年波动
        公司于3  月4  日公告建议采纳限制性股票激励计划，授予总额不超过总股本的10%，有效期10  年，每两年授予一次。倘若股票激励计划如期实施，公司2019/2021  年将面临大额股权激励费用，导致当年EBITDA  利润率出现阶段性回落；而在非授予年份2020/2022  年EBITDA  利润率将迅速回弹。
        ◆估值与评级
        塔类业务表现或超公司指引、室分及跨行业业务快速成长，结合大额股权激励费用影响，下调19年EBITDA  5%至441亿元，上调20年EBITDA  1.5%至529  亿，预计21  年EBITDA  为617  亿元，对应18-21E  CAGR  约14%。鉴于公司业绩成长性显著优于同业的个位数水平，未来运营商需求释放或带来超预期表现，基于DCF  估值法，上调目标价至2.5  港币，分别对应19/20年10.5/9.0x  EV/EBITDA，上调至“买入”评级。
        ◆风险提示：5G  商用推迟；定价协议调整；室分及跨行业拓展放缓。