招银国际-恒立液压-601100-生产基地调研确认增长动力强劲-190305

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        重点：上周我们到江苏恒立位于常州的总部和生产基地调研，主要的正面因素包括：（1）优秀的产品质量让恒立得以持续从日资竞争对手中获得市场份额；（2）恒立已做好充分准备去推动液压泵阀的销售，而目前液压泵阀由外国公司主导，进口替代将成为公司未来数年的主要增长动力；（3）由于订单充足，恒立目前产能利用率达100%,  每天作业24  小时（月生产计划达4.5  万套）。恒立在1  月份已预告其2018  年净利润预计同比增长114-130％至8.2-8.8  亿元人民币。我们预期公司2019  年可实现20％总收入增长，加上由泵阀带动的潜在利润率提升。
        公司背景。江苏恒立于2005  年成立，总部位于江苏常州。恒立现已将其产品线扩展至液压元件、精密铸件、气动元件和液压系统。目前公司的挖掘机液压油缸（恒立的主要产品）在国内占约40％市场份额。汪氏家族为控股股东，拥有恒立约71％股权。公司自2011  年起在上海证券交易所上市。
        恒立已成为其客户的主要供应商。恒立花了超过十多年时间建立良好往绩，并成为一线挖掘机主机厂的主要液压油缸供应商，包括三一重工（600031  CH，未评级）、卡特彼勒（CAT  US，未评级）和徐工机械（000425  CH，未评级）等。例如，恒立已向卡特彼勒提供>50％其所需的液压油缸。在调研期间，我们注意到恒立拥有设计精密的生产线，配备高度自动化的机械人和设备。
        市场份额持续增长。一般而言,  挖掘机平均配备四个液压油缸和一组泵阀。2018  年中国挖掘机销量为20.3  万台，对应约81.2  万台液压油缸的需求。目前，恒立拥有>40％的液压油缸市场份额，尚有空间从其竞争对手KYB（7242  JP，未评级）取得更多市场份额。由于恒立的液压油缸产品性能和质量高，因此其定价得以高于竞争对手。
        液压泵阀为下一个增长动力。恒立正提升其泵阀的产能。由于泵阀的均价较液压油缸的高出数倍，我们认为恒立在未来数年内有空间将其泵阀收入提升到与液压油缸相若的水平。目前恒立的泵阀定价比竞争对手低约15％，以获取更多市场份额。现已有部份现有的客户开始向恒立采购泵阀。
        基建投资拉动非标重型设备专用油缸增长。非标重型设备专用油缸主要用于盾构机。由于城轨投资复苏，恒立看好2019  年的增长势头。我们预计其分部收入增长于2019  年将达到20％。
        风险因素：（1）挖掘机需求放缓；（2）零部件成本增加。