国金证券-互联网娱乐行业深度研究：网络文学二十年，让我们从头认识这个熟悉又陌生的巨大市场-190228

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        网络文学  23  年的历史，可以划分为三阶段。第一阶段是  1995-2002  年，在PC  互联网早期，网络文学的连载模式依托  BBS  兴起，榕树下、龙的天空等第一批专业文学网站诞生。第二阶段是  2003-2012  年，起点中文网横空出世并发扬了付费阅读模式，盛大收购起点标志着资本大规模入局，掌阅、17K等巨头诞生，移动阅读成为兵家必争之地。第三阶段是  2013  年至今，经历复杂整合，盛大文学和腾讯文学合并，成就了今天的阅文集团；移动流量红利耗尽之后，竞争进入了“IP  全产业链对决”的时代。
        流量为王还是内容为王？取决于你的商业模式。对于以读者付费为主要收入来源的平台来说，内容的质量、独家性和持续性是最重要的，一定要建立足够高的“内容壁垒”；对于以广告为主要收入来源的平台来说，内容主要走免费路线，渠道下沉、吸引不同层级的流量是最重要的。从今往后，这两种商业模式将不断融合：阅文可能推出专门的免费  APP，它的竞争对手也在大力争夺优质头部内容。网络文学市场将始终存在分层现象。
        在网络文学的“长跑”过程中，腰部作者培养体系是重中之重。对平台而言，头部作者固然能带动流量，但是他们的议价能力太强、稳定性不足；要实现可持续发展，必须依靠大量腰部作者发挥“承上启下”的作用。培养并留住腰部作者的关键，第一是平台规模和稳定性，第二是作者保障机制，第三是运营经验和培训机制。高薪争夺头部作者，历史证明不是明智的选择；单纯依靠极少数细分内容品类，也无法建立足够的竞争壁垒。
        以阅文为霸主的“一超多强”格局，还有哪些变数？在付费用户、内容和收入方面，阅文的优势不可撼动。掌阅、咪咕都有较大的用户基础，但是在内容端尚待提高。阿里文学承担了阿里文娱体系“内容来源”的角色，与优酷、阿里影业等合作不断。爱奇艺文学也是主打  IP  全产业链变现，签下大批一线作者，为爱奇艺影视内容提供支持。百度牵手完美世界的纵横文学，在文学网站运营方面具备丰富经验，是一个重要的垂直平台。
        投资建议
        我们预计，到  2022  年，中国网络文学付费阅读收入（不含广告、IP  衍生、线下出版收入）将达到  283  亿元，比  2017  年增长约  5  倍；其中尚未考虑国家严厉打击网络盗版带来的正面影响。投资者没有必要担忧视频、游戏等新兴娱乐形式会抢走网络文学的用户和收入，因为这个市场的产品、运营和商业开发仍然在从初级阶段到成熟阶段的过渡之中。
        阅文集团从内容资源体量、作者培养机制完善性、内容分发渠道以及管理层经验能力上皆具优势。从  2003  年起点中文网  VIP  收费模式的成功落地，竞争者竞相模仿，到用户基数累积和作者生态系统的构建，阅文旗下的垂直网站  在用户和内容两个环节的壁垒都是不可打破的。除了自有渠道和腾讯渠道，阅文对第三方渠道的开发也在不断深入。2018  年收购新丽传媒，标志着阅文在  IP  全产业链开发上走出了正确而坚实的一步。
        风险提示：用户增长乏力；盗版打击力度较难预估；作者留存具有不确定性。