天风证券-保险行业：拨云见日，崭新的保险估值体系P/AAV-190305

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        内含价值估值法（P/EV）是目前寿险公司最常用的相对估值法。内含价值反映保险公司现有资产和业务的价值，是衡量保险公司价值的安全边际，但  P/EV  估值法存在两个缺陷：一是，没有考虑未来新业务带来的价值增量（即未来年度的  NBV）；二是，没有考虑  EV  在不同投资收益率假设（或利率预期）下的调整。因此我们在  P/EV  的基础上提出调整后评估价值估值法（Price  Adjusted  Appraised  Value  Ratio，以下简称“P/AAV”）来解决以上两大问题。AAV=（调整后  EV+调整后未来  NBV  的贴现值）不透明折价+调整后其他业务净资产，这里的“调整”是指“通过投资收益率预期来重新调整财报中的  EV  和  NBV”。因此，调整后评估价值估值法（P/AAV）不仅反映公司“历史”价值，还反映未来创造新业务价值的能力，且更好反映市场对险资投资收益率的预期（主要受利率预期的影响）。AAV  的计算有以下要点：
        1）基于保守原则，假设各公司经营年限为  20  年，统一应用  11%的“风险贴现率”水平对未来  20  年的  NBV  进行折现。
        2）未来  20  年  NBV  预估方式为：2017  年及以前为实际值（隐含假设：对未来的最优预估无限接近于实际情况），2018-2019  年  NBV  为基于接近现实假设的预估值，基于保守考虑，2020  年及以后新业务价值增速假设为  0。
        3）通过假设保险资金的配置比例及不同投资产品的收益率，我们测算出：调整后长期投资收益率假设=MIN(5%，年均  10  年期国债到期收益率+130bps)。
        4）对有效业务价值和  NBV  根据调整后长期投资收益率假设进行调整（通过公司财报披露的敏感性测试线性外推）。
        5）保险公司的内含价值依赖于大量精算假设，存在信息黑箱，因此对  EV  和  NBV  进行不透明折价，使用四家公司  P/AAV  的历史均值为  1  时的折价率作为不透明折价系数，计算出折价率为  67%。
        理论上讲，估值指标历史波动越小，其指导投资决策的应用性会越强。因此，我们从估值指标的稳定性上来验证  P/EV  和  P/AAV  这两个指标的应用性。我们选取  2012年  1  月  4  日-2019  年  3  月  5  日的数据进行验证，检验的结果显示：1）P/AAV  的标准差小于  P/EV；2）除国寿外，其他公司的  P/AAV  的波动区间均小于  P/EV，说明  P/AAV的稳定性高于  P/EV，P/AAV  的应用性更好。从  P/AAV  的内含来看，P/AAV  估值可以更为合理的对比公司间的估值水平差异，因为  P/AAV  包含了对于各家新业务价值未来增长预期的差异，以及在对投资收益率假设进行调整时，内含价值和新业务价值对于投资收益的敏感性差异（业务结构的差异）。
        投资建议：目前国寿、平安、太保、新华的  P/AAV  为  1.17、0.95、0.89、0.87  倍，太保、新华估值处于相对低位。从资产端来看，股市好转、利率预期好转，保险股迎来阶段性行情；从负债端来看，国寿和新华短期优势更为明显，国寿管理改善将带来  NBV  和利润持续超预期，新华保费和  NBV  平稳增长。重点推荐新华、国寿、平安、太保。
        风险提示：AAV  测算基于大量假设；长端利率下行超预期；上市公司人力规模增长情况不及预期。