国金证券-腾讯控股-0700.HK-长期战略地位稳固，但是市场预期和估值偏高-190305

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        投资逻辑
        别误会，我们毫不担心腾讯的战略地位：我们不赞成“腾讯的流量基础受到了短视频冲击”的说法，而且短视频增长最快的时期已经过去。我们通过监测数据和问卷调查得知，QQ、QQ  音乐深受  95  后消费者欢迎，下一代用户仍然是腾讯的基本盘。除了游戏业务，腾讯在视频、音乐、电竞、动漫、文学等娱乐内容领域的布局非常完善，足以支撑下一个十年的增长。
        2019  年，腾讯主营业务面临着压力：虽然《王者荣耀》的收入居高不下，但是缺乏手游爆款新品，仍然给腾讯游戏业务蒙上了阴影，《刺激战场》在短期内也难以获得版号；广告业务虽然可以扩大供给，但是经济放缓将不可避免地影响广告主需求，影响广告价格和负载率；支付业务维持着收入高增长，但是备付金上缴将对利润率产生显著压制。
        关键问题不仅在于监管，也在于经济：腾讯面临的问题有一部分来自监管，例如游戏版号控制、互联网金融监管趋严；还有一部分来自宏观经济。我国的“流量红利”已经用完，经济处于“调结构”时期，广告主和企业用户都非常谨慎。虽然有人认为个人用户将出于“口红效应”而增加互联网娱乐开支，但是我们此前的研究证明“口红效应”并不存在。
        投  资  建  议
        我们认为目前对腾讯的市场预期偏高。我们对腾讯  2018/2019/2020  年营业收入的预期比彭博一致预期低  1.5%/5.1%/8.6%，对同期  Non-GAAP  净利润的预期比彭博一致预期低  5.4%/9.0%/11.6%。市场可能忽略了手游产品线青黄不接、广告主需求不振、销售费用上升等因素对腾讯业绩的影响。
        调整  EPS  及目标价，调降评级至“中性”。我们将腾讯  2018/2019/2020  年的  Non-GAAP  EPS  预期下调至  7.62/8.81/10.90  元（此前为  8.40、10.68、13.16  元）；基于  DCF  模型，为我们将目标价下调至  365  港元，调降评级至“中性”。在长期，腾讯仍然是投资者布局中国互联网行业的最佳选择之一，但是目前市场预期偏高、估值处于高位，我们建议保持谨慎。
        风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险，估值偏高。