东兴证券-凯乐科技-600260-预付款改善消除疑虑，业务具备可持续增长动力-190306

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        事件：
        3  月  4  日，公司与专网通信业务主要供应商协商签订了《关于调整专网通信物资及元器配件采购款支付方式的协议》，将原签订合同后一周内支付100%采购款的支付方式，调整为签订合同后一周内支付30%采购款的支付方式。
        观点：
        预付账款改善消除疑虑，预收账款较多显示订单饱满。
        公司在公告中表示，原签订合同后一周内支付  100%采购款的支付方式，现调整为签订合同后一周内支付  30%采购款的支付方式。具体为：签订采购合同后，一周内支付采购预付款  30%；产品交付验收合格后支付  65%；公司向下游客户交付货物后  5  个工作日内支付质保金  5%。我们认为，专网通信物资及元器配件采购款支付方式的调整，将提高资金使用效率，对提升公司盈利能力有积极作用。
        从2016  年起，公司预付账款增长较快，我们认为主要原因或为公司供应商要求的预付款比例较高所致，公司未来的预付账款比例或将显著下降，回款能力方面的疑虑有望消除：1.公司2018  年三季度预收账款环比已出现下滑；2.公司经营活动取得的现金流量净额从今年年初开始已大幅改善；3.公司今年10月公告已取得军工四证，意味着将具备直接供应能力和一定的议价能力，预付款比例会显著下降，同时公司未来毛利率有提升且客户有望得到拓展。2017  年末，公司后端加工业务收到的预收款37.6  亿元，多环节制造业务收到的预收款5.1  亿元，预收账款较多显示订单饱满。
        可持续订单支撑公司未来业绩稳定增长，高毛利率产品占比或提升。
        公司目前生产的专网通信产品主要有星状网络数据链通信机、小型数据链终端、智能自主网数据通信台站等17  种。2018  年上半年，公司签订专网通信设备订单合同总含税金额为人民币105  亿元。我们认为公司未来收入结构会发生较大变化，毛利率相对较高的专网通信产品多环节生产制造业务订单占比会提升，而毛利率相对较低的专网通信产品后端加工业务占比会下降。
        市场占有率较大，具备产业布局优势和规模优势。
        目前专网通信业务同行业竞争对手包扩七一二、海能达、中利集团等上市公司。其中，七一二主营产品为专网无线通信终端，海能达主营产品为专业无线通信行业（终端＋系统），中利集团主营产品为特种通讯设备（智能通讯自主网设备）。公司2017  年销售收入超过150  亿元，体量领先于竞争对手。通过多年来的布局，公司得以形成在专网通信领域，特别是在军用专网通信领域的完整产业链。
        量子通信产业化可期，军民融合技术优势明显。
        公司量子通信业务方面主要从事量子通信技术在数据链产品，及专网通信产品的产业化应用。公司联合北京中创为量子通信技术有限公司作为技术合作方组成项目技术团队共同开展量子通信数据链产品的技术研发，目前已共同研发出多种基于量子保密通信技术的数据链产品实验室原型机，后续的工作主要是进一步完善产品设计和工艺设计并将之标准化、工业化和规模化的生产。  
        股权激励绑定管理层利益，回购股份彰显信心。  
        公司5  月初发布限制性股票激励计划（草案），我们认为，一方面，股权激励可以充分调动公司管理层及核心技术员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益捆绑，使各方共同关注公司的可持续发展；另一方面，考虑到限制性股票的授予价格不得低于公告前1  个交易日公司股票交易均价的50%以及公告前20  个交易日公司股票交易均价的50%，限制性股票计划的发布令压制股价上涨的一大因素解除。同时公司也于今年10  月份公告，拟以不超过每股30.00  元/股的价格回购公司股份，回购金额不低3  亿元，不超过6  亿元。本次回购的股份计划用于公司员工持股计划或股权激励计划，回购计划彰显公司对未来前景的信心。  
        结论：
        我们认为，此次预付款比例调整将消除资本市场疑虑，公司作为军工数据链龙头，军民两用专网市场空间广阔，同时未来量子通信业务产业化可期，我们预测公司2018  年~2020  年EPS  分别为1.80  元、2.35  元、3.08  元，对应PE  分别为12X、9X、7X，维持"强烈推荐"评级。  
        风险提示：专网后端加工业务市场竞争激烈；需要持续适应客户对产品更新迭代要求；量子通信业务经营风险。