光大证券-云南白药-000538-跟踪报告：吸收合并事项获审核通过,体制改革深化再启航-190306

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        ◆事件：
        近日，公司发行股份吸收合并云南白药控股有限公司暨关联交易事项获证监会审核有条件通过。
        ◆点评：
        云南白药通过换股形式对白药控股实施吸收合并。收购对价为510.28  亿元，按76.34  元/股算，公司向云南省国资委、新华都、鱼跃定向增发6.68亿股，同时注销控股公司持有的上市公司股份4.32  亿股。总计净新增：2.36  亿股。修订后的并购重组方案与草案相比有如下重要补充：
        1）  云南省国资委、新华都所认购的上市公司新增股份锁定至2022  年12月27  日；江苏鱼跃锁定至2023  年6  月26  日。
        2）  收购完成后，云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有白药控股25.14%、25.14%、5.59%。假设出现董事会在重大决策方面长期无法形成有效决议的极端情况，可由《公司章程》规定的其他主体召集股东大会审议相关事项，避免董事会层面的公司治理僵局。
        3）  合并口径下，公司2017  年备考净利润（经调整归母净利润）为35  亿元，较交易前提高11.55%；经调整17  年EPS  为2.75  元，考虑到增发摊薄影响，较交易前下降9.06%。18M1-7  备考净利润（经调整）为23.6  亿元，较交易前提高20%。经调整EPS  1.85  元，下降2.13%。
        ◆混改深化意义重大，意在简化管理层级，从根本上解决同业竞争和关联交易。云南白药通过吸收合并母公司，实现两个平台合二为一，能够大大简化管理层级，提高决策效率，管理层利益与股东利益趋同，意义重大。本次吸收合并完成后，公司的混改进一步深化，体制、机制进一步理顺，长期的激励方案有望出台，为公司的长期发展将带来深远影响。
        ◆百年白药重新起航，维持“买入”评级。暂不考虑白药控股资产注入后带来的收益，暂维持18-20  年EPS  为  3.17/3.61/4.16  元，当前股价对应19-20  年PE  为25X/21X（摊薄后表观EPS  为  2.59/2.95/3.40  元）。公司三季报已有复苏迹象，完成本次吸收合并后有望进一步提振业绩。公司长期战略宏伟，混改后将加快推进，未来前景广阔，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：回购进度低于预期；新产品推广进度低于预期。