国金证券-纺织品和服装行业：一叶知秋~从旅行箱市场的深刻变革，看“新国牌”崛起的征程与机会-190306

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        行业观点
        旅行箱行业以往的特点是“国际品牌占主导、国内企业做代工”，如今国货新品牌90  分、卡帝乐鳄鱼等正以凶猛的姿态改变市场格局：我国旅行箱市场规模大约为352  亿元，2013年-2018  年复合增长率  为7.9%。在线下渠道为主的时代，国际品牌如新秀丽、Rimowa  以信息不对称和高昂的品牌溢价雄踞中高端市场的强势地位。我国众多的旅行箱工厂虽然具备生产设计能力，但只能承担着“国际品牌代工厂”的角色。而近年来，在电商日益成熟、信息不对称逐渐被打破的背景下，新国牌正凭借在定价、供应链、销售和营销端的优势异军突起。2018  年卡帝乐鳄鱼、90  分在阿里全网的销售额已经超过国际大牌新秀丽、Rimowa  和美旅。
        定位中端&大众市场的旅行箱新国牌能实现高于高端国际品牌的净资产收益率：通过对比新秀丽和开润股份B2C  业务的成本费用结构，我们发现新秀丽的成本占比为43.9%，分销+营销费用占比高达36.6%；而经测算开润B2C  业务的商品成本占比约为74%，销售费用率仅12%，毛利率和销售费用率都远低于新秀丽。近3  年来，开润的总资产周转率在1.27~1.33，新秀丽总资产周转率在0.55~1.12，开润总资产利用效率高于新秀丽。2015年-2018年1季度到3季度，开润净资产收益率  持续高于新秀丽，开润净资产收益率  分别为37%、22.7%、26.1%和23.8%；而新秀丽净资产收益率  分别为15%、18.1%、20.5%和7.8%。
        旅行箱只是众多即将发生重大变革日用消费品中的一个缩影，以小米、严选和南极为代表的国货新品牌，正以不同路径征服不同的消费群体：根据国金证券研究创新中心数据，我们发现小米&严选定位悦己型消费者，大多是一二线城市中产；而南极定位省心型消费者，大部分分布在三四线城市。小米&严选面对的悦己型消费者倾向于“选”，而南极电商面对的省心型消费者倾向于“简”。从消费者品牌认知数据来看，小米和严选的品牌入口的比例分别为87%和89%，而南极的品牌入口比例为14%，是品类入口的代表。
        透过旅行箱品类看国货新品牌供应链整合模式，小米、严选和南极都存在降维攻击，但三者模式不同：小米生态链主打投资+孵化，核心为“品”；网易严选主打ODM“买手制”，核心为“选”；南极电商是雇佣兵联盟盟主，核心为“聚”。它们对传统的品牌商都形成了一定程度的降维攻击，通过三种模式的对比，我们认为，小米生态链团队的供应链接入最深，中长期发展格局大；南极电商是白牌市场的收割者，模式轻，流量和规模处于上升期，中短期前景明朗；而网易严选模式理论上可行，需持续验证，目前SKU  扩张过快，存货风险显现，自有流量不足是核心短板。
        投资建议
        90  分和卡帝乐鳄鱼对旅行箱行业的变革，对国货新品牌在高频、标准化程度高、适合线上销售、市场分散的日用消费品如箱包、皮带、羽绒服、鞋袜、男士衬衫等行业的崛起具有很大借鉴价值。以小米、严选和南极为代表的国货新品牌，正以“品”、“选”、“聚”不同的供应链整合模式征服国内悦己型和省心型两类消费群体，未来新国牌在更多日用消费品领域的崛起值得期待。建议关注南极电商、开润股份。
        风险提示
        消费增速放缓、市场竞争加剧、品类扩张的风险。