国盛证券-贵州茅台-600519-何以成就国酒茅台-190307

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        高端酒市场驱动力转向大众消费升级，且竞争格局稳固。2014  年以后，伴随居民可支配收入提升，富裕阶层、中产阶级快速增长，高端白酒消费需求复苏，且长期驱动逻辑已经转向大众消费升级。高端白酒的个人消费需求自2012年的18%上行至2016年的50%，相比于政务、商务需求，大众消费稳定性更高、持久性更长。当前高端白酒行业竞争格局稳固，茅台、五粮液、泸州老窖三足鼎立，且高端白酒品牌稀缺，竞争壁垒高。
        何以成就茅台神话：  1）深厚的品牌文化积淀——不可复制性。茅台历史悠久，是中国白酒的符号象征，多次获得国际和国内大奖，品牌价值位列2018年全球50大最具价值列酒品牌榜首。
        2）酿酒工艺复杂——供给端稀缺。茅台生产周期达  5年以上，生产地域受限且工艺复杂，决定了其供给端稀缺属性。茅台当年的基酒产量影响4年后的成品酒供给，因而根据茅台2014-15年基酒产量推算2018-20年成品酒供应紧张。
        3）具备提价空间和能力——卖方市场。回顾茅台提价历程，我们发现经济增长、供需失衡、渠道管控、大众消费升级是提价主动因。提价空间体现为：a.茅台渠道利润空间不断提升，估算2019年春节后达到85.8%，对比其他高端白酒品牌出厂价仍存较大提价空间。b.对标城镇居民可支配收入复合增速(2013-18年CAGR为7.8%)，茅台出厂价增速放缓(2013-18年CAGR为3.4%)，未来提价预期大。提价能力体现为：茅台酒越陈越香，具有投资和收藏价值；生肖酒、精品酒等非标产品打开茅台价格空间。
        4）扁平式渠道体系，提高直营占比。茅台采取?区域总经销+特约经销商+直营店?的渠道模式，注重发展小商，对渠道管控能力强。公司冻结经销商数量与配额，2019年将继续加大直营投放，预计直营销售占比达到20%。
        5）?133?品牌战略显成效，系列酒发力。茅台系列酒覆盖100-1000元价格带，销售收入占比自2014年3%快速提升至2017年的9.9%，预计吨酒价2020年达到40万元。预计系列酒未来加速放量将助力业绩增长。
        投资建议：预计2018/19/20年的归母净利润分别为341.97/405.98/478.33亿元，同比增长26.3%/18.7%/17.8%，当前市值对应PE  28.2x/23.8x/20.2x。首次覆盖，给予?买入?评级。
        风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、行业竞争加剧、渠道动销情况不及预期。