兴业证券-万华化学-600309-18年业绩符合预期，3月MDI挂牌价显著上调，MDI盈利向中枢回归-190301

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        投资要点
        事件：万华化学发布2018  年度业绩快报，报告期内公司实现营业收入606.21  亿元（同比+14.11%），实现归母净利润106.10  亿元（同比-4.71%）；若考虑模拟吸收合并万华化工后的财务数据情况，则2018  年实现营业收入728.37  亿元（同比+12.33%），实现归母净利润155.66  亿元（同比-1.36%）。
        点评：万华化学2018  年业绩符合预期，但呈现出前高后低情形，有明显的季节性波动；我们分析主要系公司聚氨酯板块产品（如MDI）市场价格下半年开始回落所致，与此同时公司各业务板块销售规模均有所增长。
        2018  年MDI  边际供需有所宽松，导致产品价格下半年开始回落。根据海关数据，2018  年中国纯MDI  净出口量小幅增长1.5  万吨（出口量增长1.7万吨），而同年聚合MDI  净出口量减少4.4  万吨（其中出口量增长5.5  万吨，进口量增长9.9  万吨；进口量增长主要为沙特阿拉伯贡献）。根据三韬咨询统计，2018  年中国MDI  表观消费量同比增长2.6%，以200  万吨市场规模估计约合5  万吨的年需求量增长；从聚氨酯制品的下游消费看，泡沫体系中聚氨酯制品使用量同比增速2.4%，而CASE（涂层、弹性体、粘合剂与密封剂）、树脂及其他行业中的使用量同比增速3.1%（其中胶粘剂、弹性体、氨纶增速达8~10%，浆料、鞋底原液增速则低至为-2~-3%）。与此同时，2017  年行业景气带来较多装置陆续投产形成的供给压力则不断增加，如上海联恒二期24  万吨装置（18H1  投产）、开工负荷不断提高的重庆巴斯夫40  万吨装置，以及促中国聚合MDI  进口量大幅提高的沙特陶氏40  万吨装置（17Q4  投产）、韩国锦湖11  万吨装置扩产（18H1  投产）；净出口量下滑，需求增长小于产能增加，企业博弈加剧、行业竞争激化。叠加宏观经济预期的波动、中美贸易冲突带来的抢出口效应及其回落影响（9  月为小高峰，其后持续回落）与冬季季节性需求转淡，使MDI  产品价格自18Q3  开始明显下滑。
        2019  年步入3  月传统需求旺季，聚合与纯MDI  挂牌价大幅上调。万华公告3  月中国地区聚合MDI  分销挂牌价1.52  万元/吨（月环比+0.2  万元/吨），直销挂牌价1.55  万元/吨（月环比+0.2  万元/吨）；纯MDI  挂牌价2.47  万元/吨（月环比+0.1  万元/吨）。进入2019  年后，MDI  供需格局不断边际改善、行业竞争趋缓，聚合MDI  市场价格自年初至今已持续上涨26%。3  月是聚合MDI  的传统需求旺季（如白电等行业需求旺盛），继各厂家2  月上调聚合MDI  挂牌价后（月环比+700  元/吨），3  月万华与巴斯夫再次大幅上调3  月聚合MDI  挂牌价（月环比+1400-2000  元/吨），聚合MDI  产品价格向盈利中枢回归；万华纯MDI  挂牌价也于3  月调涨（月环比+1000  元/吨）。
        科思创德国装置再次延期且其强调利润与销量并重，2019  年MDI  盈利或将维持中枢水平。展望19  年，中国对汽车、家电新政刺激有望拉动聚合MDI需求持续稳健增长（约+4%），胶粘剂、软泡、冷链、弹性体、氨纶等较新领域则可构筑市场新的增长点。更为重要的是在经历17Q4-18Q3  的扩产潮后2019  年内除万华以外的MDI  扩产项目有限，科思创于2  月25  日年报业绩电话会称其德国Brunsbüttel  的MDI  装置将再次延期至2020  年方才投产启动，并且其将启动为期3  年的全员奖金考核制度，要求销量、利润、回报率三者并重，而在MDI  价格过低时该目标难以实现。19  年内可预见的将投产项目仅有2  个5  万吨级的小扩产，主要待投产产能依旧把握在万华手中，行业竞争有望趋缓，MDI  盈利或将维持中枢水平。
        聚氨酯业务不断延伸，发展前景广阔；大乙烯石化项目建设有序推进，消除聚氨酯板块发展瓶颈，完善产业链布局；新材料与精细化工品业务多点开花，高速增长构筑新的利润增长点。
        聚氨酯方面：万华化学由MDI  业务起家，依赖持续的研发攻关实现技术突破，正努力实现烟台与宁波80  万吨级产能扩建，并在建40  万吨美国一体化工厂。同时万华也积极建设TDI、HDI、IPDI、HMDI  等异氰酸酯项目，全力以赴推动ADI  业务发展，完善IPDI  产业链、做好特种胺业务，成为全球核心供应商；公司也全面发展聚醚多元醇及其配套原料PO、EO  等白料产业，完善聚氨酯产业链，为客户提供综合解决方案。
        石化方面：万华化学C3/C4  石化装置运行平稳，LPG  贸易规模不断扩大，在建100  万吨大乙烯与聚氨酯产业链高附加值延伸与烟台工业园项目被山东省列为新旧动能转换重点建设项目。大乙烯项目投建后，可有效为自身聚氨酯业务处理HCl  副产品、解决MDI  产能瓶颈问题，增加新工艺PO  与EO  配套产能，消除聚氨酯板块发展瓶颈；可借力全球页岩气革命带来的LPG  低价优势、自身LPG  采购的低成本优势（地下洞窟、CP  定价权等）大幅增厚盈利，并进一步完善烯烃产业链布局，提供更多稳定优质且廉价的关键原料促进多产业链全面发展。
        新材料与精细化工品方面：万华化学新材料事业部重点做好TPU、PC、SAP、PMMA  四大业务；表面材料事业部加快水性涂料的市场拓展，切入水处理膜领域；万华北京围绕汽车轻量化不断开展前瞻性研究，努力成为车用高分子材料的重要供应商。另外公司也正筹备与发展尼龙12（目标12  万吨）、柠檬醛、POE  等产业；公司多个领域互相配合、互为补充，形成公司产业链的科学延伸。万华依托聚氨酯产业，开发高附加值项目，通过技术、工艺、产品及资源平衡的创新，实现产业链横向/纵向和能源的高效利用，实现万华化学的腾飞。
        维持“买入”的投资评级。万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI  为寡头垄断市场，新建装置难度大、周期长；万华依赖于持续研发攻关实现技术突破，有望在较短时间内实现80  万吨级产能飞跃，并建设40  万吨美国一体化工厂，巩固全球第一地位。公司C3/C4  石化装置运行平稳，LPG  贸易规模不断扩大；在建100  万吨乙烯装置有望协同强化聚氨酯板块优势，加深石化产业链布局。18  年以来公司7  万吨PC、30  万吨TDI、8  万吨PMMA  与5  万吨MMA  项目陆续投产，未来随着PC  二期、SAP、水性涂料、合成香料、ADI、尼龙-12  等多个新项目陆续落地，产品类别进一步多元化、产业链配套及布局进一步完善。当下公司正积极推进整体上市事宜，整合MDI  等优质资产、改善治理结构；助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商等、新材料核心供应商高远目标大步迈进。考虑资产重组，我们调整公司2018~2020  年EPS  分别至4.96、4.46、4.97  元。
        风险提示：全球宏观经济不及预期的风险，MDI  技术扩散的风险，产品价格大幅波动的风险