中邮证券-海通证券-600837-估值优势明显，底部上行空间较大-190228

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        核心观点
        稳健经营的老牌大型券商，低位配置性价比显著。海通证券成立于1988  年，2002  年完成股份制变更，2007  年借壳都市股份登陆上交所，2012  年实现香港联交所主板上市。经营方面，公司秉承“稳健乃至保守”的合规和风险管理理念，是我国境内二十世纪八十年代成立的证券公司中唯一一家至今仍在营运并且未更名、未被政府注资且未被收购重组过的大型证券公司，具备较强应对市场、业务周期冲击的能力；业绩方面，根据公司业绩快报显示，受证券市场震荡下行影响，公司2018  年实现营业收入238.6  亿元，同比下滑15.5%；实现归母净利润52.1  亿元，同比下滑39.52%。目前配置看点包括：1）行业层面，尽管证券板块短期估值修复趋于完成，但近期市场交投与行情回暖、科创板推出与后期经验推广、资本市场制度改革优化等积极因素不断发酵，为行业增添短期弹性，中期价值重估空间亦有望逐步打开；2）公司层面，海通证券秉承稳健理念，周期底部抗风险能力强，当下股价估值显著落后其他行业龙头，低位配置性价比显著。
        业绩：各业务线盈利结构均衡，相关指标居行业第一梯队。2017年度公司各业务利润结构整体均衡，呈现出经纪业务主导下的各项业务齐头并进的态势，具体构成情况为：证券及期货经纪29.4%、投资银行9%、自营业务15.4%、资管业务10.7%、直投业务16.9%、融资租赁业务12.1%以及海外业务约9%（口径未剔除内部抵消部分）。公司业务运营方面，多项指标皆位居行业第一梯队，其中行业排名靠前的相关指标包括：1）经纪业务方面，股基交易额行业第四、港股通交易额行业第一、“e  海通财”活跃数行业前三、融资类业务规模行业第二；2）投行业务方面，完成IPO  项目市场第二、实现IPO  承销保荐收入行业第二、企业债承销金额市场第一。
        估值：PB  估值处于历史底部，底部上行空间大、安全边际高。目前，证券板块仍处于业绩周期底部，采用PB  估值更为合理。历史上来看，公司近十年来该指标主要波动区间在0.8-2.5  倍之间，估值中枢在1.7  附近，而目前公司PB  约1.24  倍，距估值中枢有超过30%空间；行业对比来看，目前行业第一梯队的中信、华泰、国君等，PB  分别为1.86、1.83、1.38，亦明显高于公司。综合来看，我们认为公司当前估值低、向上空间大，安全边际在板块内较高，可作为保守组合仓位进行配置。
        盈利预测与评级：预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.45  元、0.55元和0.67  元，对应的动态市盈率分别为28.0  倍、23.0  倍和18.9  倍，对应的市净率分别为1.20  倍、1.14  倍、1.08  倍，给予“推荐”的投资评级。
        风险提示：科创板试点效果不达预期；宏观经济持续下行。