光大证券-索菲亚-002572-2018年年报点评：重构渠道竞争力，期待大家居战略持续发力-190307

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        事件：
        1）公司发布18  年年报：18  年实现营业收入73.11  亿元，同比增长18.66%，归母净利润9.59亿元，同比增长5.77%；其中18Q4  单季度实现营业收入22.05亿元，同比增长15.42%，归母净利润2.67  亿元，同比下降19.26%。
        2）18  年利润分配预案：拟每10  股派发现金红利5.00  元（含税）。
        点评：
        ◆受行业竞争加剧、公司自身经销商及门店调整、促销力度加大等多方面因素影响，18Q4  公司收入、利润端增速总体仍呈下降态势：1）收入端：公司18Q4  单季收入同比增长15.42%，增速下降至较低水平，主要受地产景气下行、行业竞争加剧、高基数等方面影响。另外，18  年公司加大门店翻新及经销商淘汰力度，也对接单带来一定影响。2）利润端：18Q4  单季度实现归母净利润2.67  亿元，同比下降19.26%，利润端承压主要受公司经营策略调整影响，包括下调产品出厂价、加大促销力度，持续对经销商赋能（开店补贴和上样折扣）、加大营销费用投入等方面。我们认为，随着公司大家居战略的积极推进、渠道的扩张及优化、新品持续推出、经销商实力的不断提升等多方面的共同发力，未来公司收入端增速有望边际改善。
        ◆衣柜、橱柜、木门等多品类驱动公司发展，其中橱柜18  年实现扭亏为盈：分产品来看：1）索菲亚定制衣柜及配套柜（不含家具家品）：18  年实现收入60.61  亿元，同比增长17.52%；量价驱动方面，其中客单价约为10945  元（出厂口径，不含橱柜、木门），同比增长9.89%，是拉动衣柜收入增长的主要驱动力。2）橱柜及配件：18  年实现收入7.09  亿元，同比增长20.05%，主要来自橱柜门店扩张的拉动；另外，公司橱柜业务18  年实现扭亏为盈，子公司司米厨柜18  年实现净利润30.53  万元。3）木门：18  年木门实现收入1.58  亿元，同比增长116.47%。
        ◆毛利率同比、环比均略有回落，费用率同比有所上升：18  年公司综合毛利率37.57%，同比下降0.60pct，其中18Q4  单季度毛利率36.87%，同比下降1.95pct，环比18Q3  下降1.29pct；公司毛利率呈小幅回落态势，主要因持续加大产品促销力度、加大对经销商门店上样补贴、大宗业务收入占比提升等方面，虽公司通过板材利用率、生产效率提升等方面对冲，但毛利率水平仍受到一定影响。
        费用方面，报告期内公司期间费用率20.25%，同比上升1.84pct，其中销售费用率9.58%，同比上升1.16pct，主要因促销、广告费用投入加大；管理费用率10.35%，同比上升0.52pct，主要因公司各生产基地立体仓等投入使用带来折旧、长期待摊费用上升；财务费用率0.32%，同比上升0.16pct，主要大宗业务占款增加影响。
        应收账款方面，18  年末公司应收账款及应收票据为5.96  亿元，较17  年上升3.72  亿元，主要因公司大宗业务快速发展影响。
        ◆重构渠道竞争力，门店扩张及优化、落后经销商淘汰推动公司渠道实力持续增强：截至18年底，"索菲亚"全屋定制拥有专卖店2510家，司米橱柜门店（含在装修）822家，大家居门店98家，分别较17年底净增310、102、78家。根据公司规划，19年公司计划索菲亚全屋定制、司米橱柜、大家居门店分别新增300、100、150家，持续推动全品类发展。在渠道稳步扩张的基础上，公司同样注重渠道的优化和经销商实力的提升：根据公司统计，索菲亚在18年翻新超过800家门店，淘汰了约100位（约占8%）经销商，通过对门店及经销商的调整，重构公司在渠道端的竞争力。
        ◆盈利预测与投资建议：公司作为定制家居龙头企业，在品牌、渠道、运营、成本等多方面具有明显优势，但家居行业作为地产产业链下游行业，受到地产景气下行影响，加上定制家居行业竞争加剧，我们下调公司19-20年净利润至10.96/12.63亿元（原预测值为13.28/16.02亿元），新增21年预测净利润14.62亿元，当前股价对应PE分别为18X、16X、14X。同时考虑可比公司19年PE均值为21倍（Wind一致预期），给予公司19年20倍PE，对应目标价23.80元，维持"买入"评级。
        ◆风险提示：
        地产景气度下行；新品类拓展不及预期；定制行业竞争加剧。