中信证券-君实生物-688180-2021年中报点评：商业化能力不断提升，国际化进程快速推进-210903

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业绩符合预期。

特瑞普利单抗商业渠道快速拓展，新冠双抗体疗法覆盖12个国家和地区。

特瑞普利单抗多个新适应症步入临床后期，国际化进程快速推进。

创新研发稳步推进，开拓mRNA前沿技术领域。

各项费用控制较好，现金流情况良好。

▍业绩符合预期。

公司2021H1实现收入21.14亿，同比+267.77%，实现净利润、扣非净利润0.09亿、-1.13亿元。

公司营收和净利润大幅增长主要来自技术许可收入大幅增，以及新增特许权收入。

其中2021Q2实现收入4.99亿元，同比+23.94%，实现净利润、扣非净利润-3.68亿、-4.74亿元。

公司2021H1扣非归母仍为负数，主要由于公司对在研项目投入持续加大，以及对商业化产品的推广力度加大。

▍特瑞普利单抗商业渠道快速拓展，新冠双抗体疗法覆盖12个国家和地区。

在公司与阿斯利康商业化合作以及新版医保目录正式执行的共同推动下，特瑞普利单抗已成功覆盖全国约3000家医院以及超过1500家专业药房，获批的适应症已成功纳入31个城市商业保险覆盖，有望持续推动医院终端销售量增长。

今年6月，曾任罗氏制药中国肿瘤第一事业部总经理的钱巍先生加入公司，担任首席商务官，全面负责公司商业化规划和业务运营。

钱巍先生深耕医药行业25年，具有丰富的行业经验和深刻的市场洞察，其加入有望大大提升公司商业化能力，推动特瑞普利单抗快速放量。

JS016双抗体疗法自今年2月获FDA正式批准紧急使用授权（EUA）以来，已经在全球超过12个国家和地区获得EUA。

目前Delta新冠突变株是全球主流毒株，而JS016疗法已被证实对Delta变异株具有中和活性，在海外疫情仍较为严峻的形势下，预计JS016双抗疗法有望能取得较好的销售。

▍特瑞普利单抗多个新适应症步入临床试验后期，国际化进程快速推进。

目前，特瑞普利单抗在中、美等多国开展了覆盖超过15个适应症的30多项临床研究。

除广泛布局的多瘤种一线治疗外，公司差异化布局的围手术期的辅助/新辅助治疗。

2021年上半年公司国内外临床试验取得较大进展。

国内临床：1）一线治疗鼻咽癌NDA获受理；2）一线治疗黑色素瘤被纳入突破性疗法；3）一线治疗食管鳞癌NDA获受理；4）一线治疗小细胞肺癌及肝癌辅助治疗III期临床完成患者入组。

海外临床方面，公司已向FDA滚动递交特瑞普利单抗的BLA，成为首个向FDA递交上市申请的国产PD-1单抗，目前完成包括二/三线以及一线治疗鼻咽癌的BLA提交。

公司近期多个癌种一线治疗的临床进展加速，国内市场竞争力不断提升。

同时海外上市申请稳步推进，有望打开特瑞普利单抗广阔的海外市场空间。

▍创新研发稳步推进，开拓mRNA前沿技术领域。

公司2021H1研发费用9.47亿元，同比+33.62%。

公司研发以源头创新的自主研发为主，同时通过合作开发、设立合资公司及许可等形式进一步扩充产品管线。

目前公司已有44项在研产品，其中商业化阶段产品2项（特瑞普利单抗、JS016新冠中和抗体）；NDA阶段1项（阿达木单抗）；IND阶段16项，其中PARP抑制剂、PCSK9单抗及贝伐珠单抗处于临床III期、7款药物在今年IND获批；此外，临床前开发阶段项目达25项。

公司管线丰富且快速扩充，预计下半年有更多的在研新产品进入临床试验阶段，临床试验数据后续也将陆续公布。

今年7月，公司与嘉晨西海成立合资企业，在全球范围内开发和商业化基于mRNA技术平台的肿瘤、传染病、罕见疾病等领域的新药项目，由此将药物研发领域拓展至mRNA技术领域。

公司的创新研发领域已从单抗拓展至小分子药物、多肽类药物、ADCs、双特异或多特异性抗体药物、核酸类药物等多类型的药物研发及癌症、自身免疫性疾病的下一代创新疗法探索。

▍各项费用控制较好，现金流情况良好。

2021H1公司财务、管理、销售费用分别为0.04亿、2.93亿、4.23亿元，同比-4.30%、+103.82%、+85.22%。

其中管理费用增长主要由于经营规模扩大、组织架构扩张所致，销售费用增长主要由于商业化团队一线销售人员扩充以及商业化推广力度加大所致。

公司经营性现金流净额0.46亿元，同比增长5.64亿元，筹资活动现金流金额为20.3亿元，现金流情况表现良好。

▍风险因素：研发进度不及预期或研发失败；创新药未能纳入医保或医保谈判降幅较大；在研药物上市放量不及预期。

▍投资建议：公司核心产品特瑞普利单抗适应症覆盖全面且多个赛道进展领先，目前已进入2020年医保目录，有望借助阿斯利康强大商业化能力实现快速放量。

新冠抗体已获FDA紧急使用授权，全球市场潜力巨大，我们预计2021年将为公司大幅贡献现金流。

在研产品管线丰富，市场空间广阔。

使用绝对估值法的DCF模型测算公司A股合理股权价值为745.66亿元，对应目标价为82元，维持“买入”评级。