东兴证券-纺织服装行业事件点评：增值税下调业绩弹性大，建议积极配置纺服版块-190306

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        事件：
        3月5日，国务院总理李克强在作政府工作报告时表示，将深化增值税改革，今年将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%；保持6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增。
        投资要点：
        1．纺服行业实际缴纳增值税较高，比例约6.06%
        纺服行业按照2017年收入和增值税测算，实际缴纳增值税占营业收入比例为6.06%，税负较高。细分行业来看，下游服装家纺的实际缴纳的增值税/营业收入约为8.35%，上游纺织制造实际缴纳的增值税/营业收入约为5.11%。我们认为，纺织服装行业整体增值税有效税率较高，此轮降税有望明显改善行业的盈利能力和现金流水平。其中品牌服装公司的实际税率高于上游制造，降税的效果也将更明显。
          2、纺织板块整体利润率低，减税带来的利润提升空间大
        此前在2018年3月28日，国务院常务会议确定，从2018年5月1日起，将制造业等行业增值税税率从17%降至16%，今年继续下调至13%。根据企业应缴增值税的简单计算公式：应缴增值税额=销项税-进项税=（营业收入-营业成本×原材料成本占比）×（税率）%，我们可以测算本次降税的效果：增值税节省额=（营业收入-营业成本×原材料成本占比）×（税率下降）%。
        本文我们假设：服装的吊牌价格不变，从上游制造到品牌服装公司环节成衣的含税价格也不变。则根据以上公式，降税对于毛利较高、原材料占成本较低的企业利润增厚效果更好。分行业看，上游制造企业的整体毛利较低，但是原材料占比比下游企业低，原材料占成本约60%，其余为不可抵扣的人工和机器设备摊销等；下游品牌服饰，其成本即为成衣的采购成本，全部可抵扣，但是其毛利较高可抵扣额小。
        3、专注内销的服饰公司，受益大于出口占比高的上游制造
        纺织制造行业出口型企业较多，根据我们统计，纺织制造版块33家企业的出口业务合计占比超过30%。纺织制造行业多数公司海外业务可以享受出口退税政策。因此减税效果上，专注内销的品牌服饰企业将弹性更大。
        4、测算结果：
        根据我们测算，增值税税率从16%下调至13%，不考虑上游原材料和下游需求的任何波动情况下，行业整体净利率水平有望提升0.75  PCT。其中下游服装企业净利率提升0.83个百分点，上游纺织制造利润率提升0.6个百分点。从业绩弹性看，降税将有望下游服装企业利润改善幅度10.5%，上游制造企业净利润改善7.9%。
        从另一方面考虑，赋税的降低除了企业的留存利润增加，也可以通过降低产品价格让利给消费，以刺激消费积极性。而上游的成本降低幅度和终端产品的降价幅度，因无法估计未在本文中进行测算。
        5、投资建议：
        从业务角度，我们建议关注聚焦国内业务的品牌服饰企业，以及原材料占比较高的上游制造企业；从财务指标看，建议关注毛利较高，但是净利润较低的企业，其业绩弹性也较大。建议重点关注标的：大众服饰龙头森马服饰、海澜之家，家纺企业罗莱生活、富安娜，以及上游制造的华孚时尚、新野纺织。
        6、风险提示：
        1、原材料价格波动；2、下游需求复苏不及预期。