华金证券-火电行业：成本压力逐步纾解，业绩弹性即将爆发-190306

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        投资要点
        火电行业具有强周期性和逆周期性特点：GDP对发电量、机组利用小时、煤价等几大要素有着直接影响，这使得火电行业具备强周期性行业的特点；同时，在不同的经济阶段，量、价、成本三者的变动方向不同，发电量的顺周期性、电价的部分公用事业性质、煤价的晚周期性，如同天鹅、大虾与梭鱼从不同方向拉车的典故，要素的不同变动方向导致火电盈利互相抵减，但在经济景气下行阶段各要素最容易形成合力，使火电具有逆周期特点。
        2019年四大要素有望形成同向合力，火电盈利的向上弹性爆发：第一，发电增速和机组利用小时有望小幅提升，形成正乘数效应，原因包括：2018年第三产业对新增用电量的贡献度为36.99%，较上年提升了15个百分点，为用电总量增加稳定和韧性；火电投资连续3年下滑，2018年淘汰产能占新增产能的比重达到24%，在2019年GDP增长6.4%的假设下，剔除其他电源对火电份额的侵蚀，我们测算火电发电量增速为3.9%，机组利用小时数小幅回升；第二，电价在市场化改革实施后，市场交易量占比已提升至2018年的近40%，2018年市场交易电价持续走高，与标杆上网电价的价差逐步收缩，截止2018年3季度，市场交易电价较2017年1季度累计提升8.19%，与上网标杆电价的价差缩减了40.04%，  2019年对盈利的负向拖累边际缩减，在煤价下跌预期兑现前，通过下调上网电价实现工商用电降价10%的可能性较小；第三，煤炭供给侧改革退出，供给扰动式微，煤炭违规产能绿色核准通道加速产能投放,需求则在地产赶工结束后将走弱，供需进一步宽松，预计全年煤价先高后低；根据我们的敏感性测算，假设其他因素不变，2019年火电度电盈利相对煤价变动的弹性系数约为7倍。
        投资建议：  2019年火电4大驱动因素将形成向上合力：发电量降速增长、机组利用小时数小幅提升，形成基础乘数，市场交易电价与上网标杆电价的价差逐步弥合，煤炭走势先高后低，为业绩变动提供弹性；我们预计全年均价下降区间10%-15%，火电度电盈利有望提升70%-100%，全年盈利增速先低后高。我们首次对行业评级为领先大市-B。
        投资标的选择思路：从区域经济的角度，我们从用电量增速、用电增量贡献度、机组利用小时数、新增装机等几个维度筛选，相对看好中部安徽、湖北、湖南、江西、北方的河北、内蒙古、华东浙江、江苏等省市地区；从业绩对煤价变动的弹性看，火电占比较高的全国和区域性龙头业绩弹性较大，看好华电国际、华能国际、皖能电力、浙能电力等全国或区域龙头。
        风险提示：宏观政策逆转我们对经济通缩周期的前提预判；替代能源的技术或政策支持力度超预期；水电来水超越正常年份；安全、环保、进口等非市场因素的政策扰动导致煤价下跌幅度未达预期。