安信证券-贵金属行业深度分析：白银的魅力-190306

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        金银比价的三大规律。一是金银比价近似于白银工业属性的倒数。如果我们将黄金大体看作金融属性的代表，白银大体看作金融属性和工业属性的叠加，那么金价比银价=金融属性比（金融属性乘以工业属性）=1比工业属性。历史数据表明，金银比价与CRB  金属指数和全球GDP  增长率之间呈反向关系，即实体经济的低谷往往对应着金银比价的高点。二是白银供需的走弱驱动金银比价中枢逐步上移。近年来金银比价中枢不断上移，原因可能与工业属性走弱密切相关，一个重要的证据是全球白银交易所库存创下十年新高，从2011  年至今累计增长近300%。三是金银比价从高点向下的均值修复往往驱动银价释放出更大弹性。经验数据表明，白银与黄金价格具有高度的同向一致性（相关系数0.94）。我们认为，白银金融属性决定价格中枢，工业属性决定价格弹性。在金价看涨的背景下，金银比价从高点向下的均值修复本质上是工业属性的强化，一是白银工业属性强化后，价格涨幅往往强于黄金；二是白银价格中枢较大程度取决于黄金，工业属性无法单独大幅撬动白银价格上涨。
        白银股的四大特点。一是白银股与银价显著正相关。我们的研究表明，二零一一年以来银价与持续以白银为主业的盛达矿业和金贵银业股价的相关系数分别达到0.71  和0.80。从2016  年2-8  月白银上涨过程看，白银价格上涨26%，白银标的平均相对和绝对收益分别为60%和95%。二是白银股业绩弹性相对黄金股较弱。白银多产自铅锌银多金属矿山，白银收入占比低、综合毛利率高、铅锌收入基数大，使白银公司业绩弹性相对较弱。三是白银股稳态估值相对于黄金股总体处于较低水平。A  股白银公司整体市盈率和市净率分别维持在15-90  倍和1.5-8  倍，而黄金股市盈率  和市净率  正常维持在30  倍和2.5  倍以上，这种情况在海外白银股和黄金股的估值中体现得更加明显，黄金公司市盈率  和市净率  分别在15  倍和3  倍以上，白银公司分别处于15  倍和3  倍以下。四是当前白银股的启动估值较低，重估潜力大。本轮白银价格上涨时白银公司的启动估值均处于低位，兴业矿业和盛达矿业分别为11.21  倍和13.09  倍，未来具有较大的重估潜力。
        五大维度对比白银上市公司基本面和重估潜力。我们从产储成长性，生产成本及变化，公司治理及资本运作，股权股性情况，业绩弹性及估值对比等五大维度对4  家A  股白银公司进行了全面的比较研究。兴业矿业和盛达矿业从产储成长性和生产成本以及未来公司成长性来说均具有较强的优势，且目前估值低，修复潜力大。银泰资源转型黄金公司，黄金与白银业务持续增量，业绩弹性大。金贵银业白银冶炼业务占比大，资源端的拓展值得期待，并且由于冶炼白银产量有望达到2000  吨，在银价上行期间的存货升值有望带来显著的业绩增厚。
        建议重视白银板块带来的系统性配置机遇。目前推荐顺序依次为银泰资源（黄金业务主导）、盛达矿业和金贵银业。我们坚定看好贵金属2019  年甚至更长时期的系统性重大配置价值，在金银价格上涨中，金银比价的修复，即白银工业属性的强化有望带来白银板块的重大系统性配置机会。我们的测算表明，以人民币银价4  元每克为基准，当白银价格涨幅达到40%，除银泰资源，矿山白银股的市盈率均收敛到10  倍左右，具有较强的重估潜能。
        风险提示：1）美国经济好于预期，联储加息进程超预期；2）全球白银工业需求不及预期；3）白银公司白银产能投放进度和实际产量不及预期。