中泰证券-旭辉控股集团-0884.HK-旭日东升，熠熠生辉；稳中求进，蓄势待发-190307

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        销售强势增长，再破千亿，2018  年超额完成销售目标
        公司2018  年实现销售金额1520  亿元，销售面积956.9  万方，同比增速分别为46%、52%。继2017  年突破千亿大关后，再迎销售新高，超额完成年初设定的销售目标（1400  亿元）。根据克而瑞2018  年房企销售榜单，公司位居第15  位，较2012  年提升29  位。2013-2018  年销售额复合增速达58.2%，居行业前列。销售规模的提升，主要得益于公司精准的选址布局能力、逆势拿地的土储策略以及精准的产品定位等。
        提前布局、逆势拿地，合作开发助成长
        公司一直秉承着灵活的拿地节奏。于市场热度提升前进行布局，待土地溢价率高企后，降低权益比、减少风险；土地市场降温，溢价率回落时，公司迅速入市，逆势拿地。张弛有度的土地获取节奏、精准的择时能力有助于土储规模提升及拿地成本的管控。截至2018  年中期末，公司土地储备建筑面积约4040万方，一二线城市占比近八成。以当前销售情况来看，土储货值超6000  亿元，可以满足公司未来3  年的发展。在一二线调控政策趋严后，公司将布局进行省域化下沉至核心城市周边卫星城，近75%的土地储备来自于三大都市圈。布局城市特点：长期来看1、布局城市多为交轨枢纽核心，受益于都市圈崛起，带来人口导入；2、经济区域协同发展，布局核心城市周边卫星城，享受核心城市需求外溢红利；3、短期来看，布局城市市场条件较为适宜，未来政策存在进一步放松的可能性。
        多元化布局“房地产+”业务，实现全维度地产生态圈，提升公司平台能力
        目前，公司已逐步建立起包括：物业管理、长租公寓、商业地产、教育领域、建筑产业化在内的多元化业务布局。截至2018  年中期末，永升物业已经布局35  个城市，在管总建筑面积约3210  万方。长租公寓方面，公司旗下领寓已完成对一二线核心城市的布局，目前全国重点城市管理公寓近5  万间，计划5  年内完成全球布局，总投资规模达20  万间。由旭辉广场、旭辉里、旭辉集市组成的三大产品线已布局上海、重庆、嘉兴等核心都市圈内的重点城市。此外，教育领域携手中旭天下，建筑产业化易匹玺也已开始投产。
        低融资成本，高管控水平，负债率水平保持稳健
        截至2018  年中期末，公司加权平均融资成本为5.3%，处于行业较低水平。同时，公司保持着较高的执行力，存货周转率逐年提升，销售管理费用率降至2.21%。安全的杠杆率（截至2018  年中期末，公司净负债率为72.0%）和较高的利润率水平（近几年毛利率维持在25%以上），主要受益于公司较强的成本管控能力。考虑到公司稳健的负债率水平，融资优势将进一步突显。
        投资建议：公司实现售规模提升的同时，依然维持着较低的负债水平和较高的利润率。公司拥有总量丰沃且布局合理的土储、张弛有度的拿地策略、并且未来杠杆率尚存提升空间。根据NAV  测算（2017  年末项目），公司RNAV  为9.68  元，相较当前股价折价-52%，具备较高安全边际，公司目前处于估值洼地。我们预计公司2018-2020  年EPS  为0.71、0.93、1.21  元，对应当前PE倍数为6.5x、5.0x、3.8x，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示事件：公司重点布局的城市调控政策放松节奏不及预期；销售、回款进度低于预期；“房地产+”业务发展进度不及预期等。