中泰证券-非金属新材料行业月报：玻纤供需有望边际转好，持续推荐石英玻璃龙头-190307

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        投资要点
        行业观点
        玻纤：周期与成长的钟摆。玻纤作为一种替代性功能材料，大多数下游细分领域无疑是成长性较强且受国家政策鼓励的：包括风电、汽车轻量化、PCB  等。然而，供需两端在特定时间仍会体现出一定的周期性。需求端受全球经济和细分行业周期性影响，供给端的刚性产能新增则是不可忽视的力量，甚至不排除短期对供需关系会起主要影响作用。但此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业，且绝大多数是中高端产能，细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒（技术研发和配套能力要求高、认证周期长，用户粘性高）将使得产能冲击的力度有所减弱。持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的中低端产能新增，但由于技术和成本的差异，短期内很难对行业造成较大影响。据我们测算，18Q4-19Q2  玻纤季度边际产能均有新增，对行业价格将持续形成压力，但由于  19  年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，19Q2  之后新增产能对价格的影响或将逐步消除。由于“两材重组”消除玻纤同业竞争的原因，后续行业两大玻纤巨头的整合工作也将在一定程度上提升行业集中度，对冲此轮周期的波动。
        石英玻璃：行业需求稳步增长，技术壁垒构筑核心竞争力。石英玻璃下游需求主要包括半导体、军工和光通信等领域，石英玻璃作为耗材，需求不仅伴随细分子领域需求增长而增长，也会受益于替代需求的不断扩张。在半导体领域，石英玻璃位于“石英玻璃材料-石英玻璃制品-半导体设备商-半导体制造商”产业链最上游，新增行业需求与全球半导体设备销售存在较大相关性，亦存在较大存量替换需求。从设备销售来看，2018Q3全球和中国半导体设备销售额分别为  158.4  和  39.8  亿美元，同比增长10.5%和  106.2%，全球增速虽有所放缓，但国内依旧保持较高增速。在整个产业链中，设备商拥有强势话语权，获得其资质认证是材料和制品商获取市场份额的关键因素。菲利华是全球第五家、国内唯一一家获得主要半导体设备商（东京电子、应用材料、Lam  Research）认证的石英材料供应商，具备核心技术。在军工领域：2018    年中央一般公共预算本级支出  32466    亿元，其中国防支出  11069.5  亿元，同比增长  8.1%。军用石英纤维技术壁垒深厚，目前全球仅有  4-5  家企业具有石英纤维量产能力，国外企业龙头有法国圣戈班等。菲利华产品质量已达到国际先进水平，部分科研院所有少量试验材料研制，整个国内军用市场暂无明显的竞争对手。
        重点公司观点
        中材科技：玻纤成本内生改善明显，业绩稳中求进；风电叶片受益行业景气向上，业绩有望迎来明显增长。1）泰山玻纤内生成本改善叠加产量新增，虽然预计价格同比  18  年有所下滑，但总的盈利将保持稳定；2）国内风电行业  2019-2021  年有望迎来长景气周期，公司作为叶片行业龙头，订单情况较好，大型叶片占比较高，叠加产能利用率提高，盈利能力有望大幅提高。3）锂电隔膜业务有望随着产能爬坡，订单逐步增加边际带来盈利贡献。我们预计公司  19  和  20  年归母净利润分别为  12.4和  15.4  亿元，PE  分别为  13  和  11  倍，维持“增持”评级。
        中国巨石：短期业绩或存小幅压力，二季度以后或将边际转好，中长期持续看好。1）智能制造+电子纱+海外产能扩张齐头并进，产能增加叠加技术和成本优势，市占率有望进一步提高；2）公司技术和成本优势全球领先；3）深耕中高端领域，进一步分享热塑、风电和电子纱红利。我们预计公司  19  和  20  年归母净利润分别为  28.8  和  34  亿元，PE  分别为  14  和  12  倍，作为玻纤行业核心资产，维持“增持”评级。
        菲利华：半导体领域看市占率持续提升+品类扩张；军工领域积极关注下游需求放量，中长期看产业链延伸。1）我们认为公司的半导体业务在  19  年仍能维持较高增长，核心在于市占率提升（传统刻蚀设备用气熔石英材料）。目前公司在刻蚀设备领域市占率约  10%，随着商业资源的积累、产能扩张、成本优势及国产替代的推进，市占率有望逐步提高。另外，品类扩张（扩散设备用电熔石英+合成石英）带来边际增量：据我们测算，定增项目  19  年营收边际上有望增加  10%，一定程度上对冲半导体设备需求增速小幅下滑的影响。2）军工业务领域：部分武器列装  19  年有望放量将带动石英纤维的需求增长，公司具有核心军方供货资质，边际新增明显。另外，公司积极推进石英纤维-编织物-复材产业链延伸，需求量和利润率均将逐步提高。我们预计公司  19  和  20  年归母净利润分别为  2.31  和  3.05  亿元，PE  分别为  25  和  19  倍，比较半导体材料及军工领域公司，估值较低。公司具备核心技术优势（半导体设备原厂认证+军工供货资质）及较大成长性，继续重点推荐。
        长海股份：原纱成本降低促制品毛利率提升；原纱提供边际业绩增量；热塑复材有望再造公司业绩增长一极。1）短切毡和湿法薄毡生产成本中玻纤纱占比最大（接近  60%），随着原纱产线冷修技改完成，单线产能、生产和管理效率的提升使得原纱成本下降明显，我们预计  19  年短切毡和湿法薄毡的毛利率有望同比提升。中长期看，随着下游需求增长、产能利用率提高、原纱成本下降（仍有产线待冷修技改），制品业务的营收和净利仍将保持稳定增长。2）公司外售原纱主要用在建筑建材和风电等领域，短期来看价格有一定压力，但由于公司成本较低，仍将在2019  年提供业绩的边际增量。3）公司年产  7200  吨连续纤维增强热塑复材项目已于  18  年  12  月  31  日投产，拓宽公司制品产品品类，进一步扩大潜在需求领域。我们预计公司  19  和20  年净利润为  3.26  和  3.85  亿，对应  PE  为  13  和  11  倍。公司制品业务稳步发展，原纱成本具备较强竞争力，复材延伸拓需求，全产业链布局思路清晰，与玻纤原纱企业比，抗周期性强，给予“增持”评级。  
        风险提示：玻纤原纱和制品需求大幅下降；玻纤原纱价格大幅下滑；中美贸易摩擦和欧盟反倾销影响玻纤企业海外收入；半导体和军工需求不    及预期；菲利华募投项目不及预期