东吴证券-天味食品-603317-2021年半年报点评：Q2承压，推进渠道下沉-210902

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投资要点：公司发布2021年中报，2021H1实现营收10.17亿元，同比+10.62%，归母净利润0.76亿元，同比-62.12%，扣非归母净利润0.62亿元，同比-65.94%。

其中2021Q2实现营收4.95亿元，同比-15.41%，归母净利润-0.05亿元，同比-103.68%，基本符合我们预期。

需求、竞争、分流致收入承压，主动去库存成效逐现。

Q2收入承压源于C端需求疲软，竞争加剧，社团分流，公司主动梳理渠道等，分产品来看，2021H1火锅调料/中式复调/鸡精/香辣酱收入分别为4.33/5.28/0.22/0.18亿元，同比+14.02%/+7.79%/-4.95%/+15.42%，其中2021Q2为1.84/2.87/0.12/0.11亿元，同比-24.87%/-8.22%/-2.51%/+22.85%。

分渠道看，2021Q2经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸/其他分别实现收入3.91/0.75/0.17/0.04/0.06/0.02亿元，分别同比-25.09%/+289.77%/-47.47%/-4.43%/+13.92%/-25.48%，定制餐调高增主要系去年疫情影响基数较低及今年餐饮端需求恢复。

分区域看，2021Q2西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南地区分别实现营收1.18/1.05/0.93/0.40/0.70/0.27/0.34亿元，分别同比25.82%/+2.06%/-15.69%/-20.35%/+14.79%/-47.05%/-21.46%。

Q2公司经销商净增202至3386名，净增主要来自华东/西南/华北市场，分别净增45/36/32名。

费投加大及成本上涨致利润端短期承压。

2021H1毛利率34.27%，同比-8.12pct，其中2021Q2毛利率30.66%，同比-12.88pct，主要系原材料成本上涨，公司加大促销力度去库存以及餐调业务占比提升。

21H1销售费用率同比+9.61pct至23.18%（21Q2同比+12.81pct），主要系公司加大品牌宣传和渠道下沉投入，其中广告费用节奏错位，21H1为6059万元，去年同期因疫情基数较低。

21H1管理费用率同比+0.27pct至4.17%（21Q2同比+1.05pct）。

综上，2021Q2归母净利率-0.91%，同比-21.89pct，主要系成本上涨及费投加大所致。

压力下保持扩张，内部效率持续优化。

展望H2,进入旺季，需求回暖，叠加轻库存轻装上阵，我们预计动销环比改善，同时下半年公司预计不投空中广告，费用有望前高后低。

同时，公司不断优化内部架构，1）实现营销组织扁平化，管理层更贴近市场，2）将电商事业部调整为新零售事业部，并积极与社区团购合作，3）设立大红袍、好人家事业部，并将大红袍重视地位提升；同时，推进薪酬改革，落实提薪，并将考核和绩效发放方式由季度分到月度，提升核心人员积极性。

当前处于行业快速发展期，公司采取规模为先战略，外部环境较差下仍加强渠道扩张，内部优化，虽暂时承压，但需求恢复后有望实现更好发展。

中长期看，公司战略规划清晰，领先优势明显，竞争实力不断增强。

盈利预测与投资评级：需求复苏，费投前高后低，我们预计动销、利润环比将改善。

因行业整体仍有压力，我们下调21-23年EPS预测为0.43/0.58/0.74元（前值为0.67/0.80/1.01），当前股价对应PE分别为50/36/29倍，考虑公司股权激励锁定较高增长，竞争力进一步提升，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，销售不达预期等。