首创证券-森马服饰-002563-公司简评报告：童装稳固优势，休闲装持续恢复-210902

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事件：公司发布2021年半年报，报告期内实现营业收入65.16亿元，同比+13.7%；实现归母净利润6.65亿元，同比+2980.2%。

Q2单季度实现营业收入32.06亿元，同比+7%；实现归母净利润3.13亿元，同比+7499.7%。

点评：童装快速增长，休闲装仍在恢复。

分业务看，报告期内休闲装实现营收23.48亿元，同比+28.7%，较2019年同期-20.2%，仍在逐渐恢复中。

休闲装毛利率同比+8.5pcts至43.6%，我们认为主要由于直营渠道折扣改善，且高毛利率的直营收入占比提升；童装实现营收41.08亿元，同比+6.9%。

根据我们的测算，若剔除KIDILIZ业务出表影响，童装业务收入同比+35.6%，较2019年同期+10.2%，巴拉巴拉作为童装行业龙头，市占率遥遥领先，展现出良好的发展态势。

21H1童装业务毛利率同比2.5pcts至44.5%，预计与加大线上活动促销力度，KIDILIZ出表有关。

盈利能力向好，存货周转改善。

2021H1公司毛利率同比+0.92pcts至44.2%，期间费用率同比-9.43pcts至26.4%，K公司出表后期间费用大幅削减。

综合影响下，净利率同比+9.83pcts至10.2%。

存货同比-31.5%至27.11亿元，存货周转天数同比-94天至129天，疫情减缓后存货消化顺畅叠加K公司出表，存货规模显著下降。

周转效率提升下经营性现金流量同比+67.3%至8.89亿元，现金流量充裕。

电商增速亮眼，线下持续恢复。

分渠道看（剔除K的影响），21H1直营/加盟渠道分别实现营收6.78/27.62亿元，分别同增21%/25.5%，线下渠道实现恢复性增长。

直营/加盟上半年分别净开店41/-15家至722/7678家，加盟商保持拓店谨慎态度。

公司已在部分门店上线运行智能商品管理系统，试点区零售表现显著提升，期待后续推广；电商渠道实现营收26.92亿元，同比+28.4%，继续释放快速发展势能。

巴拉巴拉加大内容电商投入力度，其中抖音直播实现交易额突破2亿元的好成绩。

投资建议：公司童装龙头地位稳固，剥离KIDILIZ后，童装业务轻装上阵，继续展现增长势能，休闲服业务稳步恢复，经营质量有望进一步提高。

我们预计公司21/22/23年归母净利润为16.2/19.5/22.6亿元，对应当前市值PE分别为15/13/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、疫情影响线下零售。