光大证券-天虹纺织-2678.HK-2018年报业绩点评：垂直整合展现良好成效-190308

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        ◆  2018  财年核心业务表现符合预期
        公司2018  年收入同比增长17.5%至191.5  亿元，毛利率同比提升1.4ppt  至16.4%，皆符合我们预期。全年公司销售纱线66  万吨，逊于70  万吨预期值，主要由于垂直整合推进，自用纱线增加。而纱线销售收入占比也由2017  年89.4%下降至81.2%。毛利率水平提升主要原因则为年内纱线价格回归正常水平以及新业务爬坡顺利。2018  财年扣非EBT（扣除收购带来一次性会计影响、政府补贴、汇兑相关损益及衍生金融工具损益）达12.8  亿元，同比增长18%。而受到2017财年一次性收购受益及本年度内不利汇率影响，2018  年归母净利润同比增长1.0%至11.6  亿元，EPS  1.27  元人民币。派息率维持30%符合预期。
        ◆  垂直整合快速推进
        2018  年公司中下游拓展皆取得显著成效：1）越南北部坯布工厂2H17  投产，2018  年内顺利爬坡，与公司越南纱线工厂形成局部垂直整合。年内销量同比增长45%至96  百万米，弹力坯布/其他坯布毛利率分别同比提升8.2ppt/25.0ppt  至13.3%/19.7%；2）于2H17  将针织染整企业恒志成为公司全资控股公司，2018  年销售自产面料15000  吨，毛利率为15.5%；3）越南北部梭织面料工厂在4Q18  产能利用率顺利爬坡至80%，2H18  毛利率环比较1H18  提升6.8ppt  至9.6%；4）牛仔服装2018  年销量1550  万条，同比增长30%，低于预期。但2H18  订单情况开始好转，带动毛利率环比提升。
        ◆  2019  年展望依然存在多重积极因素
        1）土耳其及墨西哥布局带来的全球化机会；2）整合天虹庆业，形成纱线、织布、染整一体化梭织生产基地；3）牛仔裤业务有望于2019  年内开始产生正面效益。公司目标2019  年销售72  万吨纱线，8000  万米坯布、1.2  亿米梭织面料、18000  吨针织面料及1800  万条牛仔裤。
        ◆  维持“买入”评级，维持目标价13.94  港元
        我们维持2019-2020  年EPS  预测1.63/1.83  元，引入2021  年EPS  2.11  元。维持基于DCF（WACC=12.18%，g=2.00%）模型目标价13.94  港元，对应19/20  年7.5x/6.7x  PE。由于公司下游拓展顺利，盈利波动性有望降低，因此存在估值提升机会，维持“买入”评级。
        ◆  风险提示：棉价波动导致毛利率受损；下游拓展慢于预期。