华泰证券-水井坊-600779-大股东多次溢价收购彰显信心-190306

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        帝亚吉欧再次高溢价增持公司股票，彰显对中国白酒市场的信心
        2019  年2  月，水井坊发布公告，公司实际控制人帝亚吉欧拟通过要约收购的方式将其直接和间接合计持有的水井坊的股份比例从目前60.00%提高至最多不超过70.00%，此次要约价格为45.00  元/股，较公告之日前30  个交易日每日加权平均价格的算术平均价溢价40.05%。帝亚吉欧资产配置向稀缺性资源和确定性较高的市场倾斜，彰显了对中国白酒市场的信心，也反映了外资加码白酒板块的决心。我们预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.19  元、1.51  元和1.83  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        “中国最古老的酒坊”，国内唯一外资持股白酒上市公司
        水井坊，前身为全兴大曲，源自佳酿之乡的天府之国四川，与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒和沱牌曲酒一同被誉为“川酒六朵金花”。2002  年，成都市政府批准了全兴集团控股权转让方案，水井坊转制成为我国为数不多的民营上市白酒企业。2006  年帝亚吉欧收购43%全兴集团股份，2013年帝亚吉欧100%控股全兴集团，成为水井坊有限公司实际控制人。从国企到民营企业再到外资控股企业，水井坊公司的活力进一步释放。2018  年7  月，帝亚吉欧溢价23%增持水井坊股权至60%。
        专注次高端白酒，提升产品结构
        在白酒行业整体低迷疲软的状态下，2015  年水井坊调整产品体系，重点打造井台和臻酿八号两类产品，定位于次高端市场。2017  年水井坊寻找高端白酒市场的突破口，推出了水井坊典藏大师版和水井坊菁翠，产品线不断向上延伸，进一步完善公司在高端市场的产品结构。2017  年半年报披露水井坊一次性计提存货跌价损失达0.91  亿元，主要是针对低档酒进行减值处理，计提完成后，水井坊专注发展次高端和高端白酒。
        革新销售渠道模式，注重品牌建设
        水井坊的渠道模式历经多次变化，2014  年之前一直采取省区总代制，  2016年水井坊推行新总代模式，强化销售前端管理。2018  年，水井坊在原先“5+5”的战略布局中发基础上，着力开拓河北、山东、江西、陕西和广西五大新兴核心市场，构成新“5+5+5”战略，并取得了较为良好的业绩增长。此外，水井坊加大营销力度，借助外资在品牌营销的优势，通过将自身品牌文化与中国民族文化结合的方式，提升品牌高度。
        业绩有望保持稳步增长，首次覆盖给予“增持”评级
        我们认为，大股东帝亚吉欧高比例持有公司股权，公司管理稳定性加强，同时公司借助外资所擅长的品牌营销不断提升品牌力，消费者粘性也不断提升，公司经营业绩有望保持稳步增长。我们预计，公司2018-2020  年收入增速分别为38.1%、19.8%和17.6%，  EPS  分别为1.19  元、1.51  元和1.83  元。同业可比公司2019  年PE  平均为21  倍，考虑到大股东高溢价增持彰显信心以及公司品牌力不断提升带动成长性较好，给予2019  年29-31倍的PE  估值水平，目标价为43.79-46.81  元，给予“增持”评级。
        风险提示：行业需求不达预期、行业竞争加剧、食品安全问题。