兴业证券-长城汽车-601633-2月销量超预期，F系列成为新增长主力-190308

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        投资要点      
        公司公告  2019  年  2  月销量：2019  年  2  月批售  6.9  万辆，同比增  18.3%，环比下滑  38.2%;公司  1-2  月销售  18.1  万辆，同比增长  7.5%。
        2  月销售超预期，皮卡/F  系列/欧拉增量对冲  H  和  WEY  系列的下滑。乘用车行业  Q1  处于去库存状态，1  月批售下滑  17%，我们预计  1-2  月批发仍有较大幅度下滑。长城  2  月销售汽车  6.9  万辆，同比增  18.3%，1-2  月销售  18.1  万，同比增  7.5%，超预期。2  月单月销售分系别看：H  系列（含M6)销售  3.65  万辆，同比下滑  13%；WEY  系列销售  0.62  万辆，同比下滑27%；皮卡销售  1.0  万辆，同比增  37.7%；F  系列销售  1.28  万辆，欧拉销售  0.35  万辆，为全新增量。公司年初销售大幅好于行业，主要是：1）公司  18Q4  陆续推出的  F  系列的新燃油车以及欧拉系列的电动车成为新的增长动能，对冲老哈弗产品销售的下行；2）公司库存水平一直维持在  1.5左右的健康水平，好于行业，库存压力比行业平均水平低。
        2019  年  F  系列和欧拉系列仍有新车，预计公司将稳步向  120  万销售目标迈进。公司  2019  年  F7X、VV7  GT、P8GT,以及欧拉  R2  等新车将陆续上市，将与已经于  18Q4  和  19  年初上市的  F5、F7、欧拉  IQ  和欧拉  R1  等一起构成  2019  年销量增长的主要来源。预计公司  2019  年将稳步向  120  万的销量目标推进。
        我们认为乘用车行业  2019  年弱复苏，长城  F  系列和欧拉系列稳步推进提供增量，且公司架构和治理进一步完善，2020  年及以后公司与宝马合资的产品有望推出，公司未来发展将进入上升通道，维持“审慎增持”评级。公司  2018  年在管理策略（吸纳外部高端营销人才分管  WEY、欧拉、哈弗），业务架构（将零部件体系独立推向市场，剥离出行以及电池板块独立运营）等方面推进改革，公司的治理和经营将进一步改善。新车方面  19  年  F  系列和欧拉系列将提供增量，2020  年及以后与宝马合资工厂产品有望进一步推动公司增长，我们预计公司  2019-2020  年归母净利为  48.9/53.8  亿，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：行业增速大幅下滑；公司新车销售低预期；与宝马合作不及预期