中泰证券-山东赫达-002810-产能释放叠加产品结构调整，业绩拐点显现-190309

《中泰证券-山东赫达-002810-产能释放叠加产品结构调整，业绩拐点显现-190309（15页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-山东赫达-002810-产能释放叠加产品结构调整，业绩拐点显现-190309（15页）.pdf（15页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投资要点
        公司致力于非离子型纤维素醚产品，行业领军企业。公司主要产品是非离子型纤维素醚，具有自主研发、生产中高端型号建材级、医药级和食品级非离子型纤维素醚的能力。为市场提供近百个品种纤维素醚系列产品，成为中国纤维素醚行业领军企业之一。公司其他主导产品包括石墨制化工设备、HPMC  植物胶囊、原乙酸三甲酯、双丙酮丙烯酰胺等。
        公司18-19  年产能大幅提升，夯实行业领军地位。16  年开始，公司为适应市场发展，计划新增建设2  万吨/年建材级纤维素醚的生产规模，增幅100%。2万吨/年新增产能现已投产。公司参股子公司赫尔希主营业务为HPMC  植物胶囊的生产销售，建有生产线12  条，年生产HPMC  植物胶囊35  亿粒。18年4  月，开始建设年产50  亿粒HPMC  植物胶囊项目，生产线分批投产，预计19  年全部建设完成，达到年产85  亿粒HPMC  植物胶囊的产能规划。
        2018  乘扩产之风，借销售高增之势，实现公司业绩拐点。公司发布2018  年年报预增报告，预期实现营业收入9.1  亿元，同比增长39.78%。公司业绩实现高增的因素主要有：（1）建材级纤维素醚新增2  万吨/年产能在18Q4  实现顺利投产；（2）18  年子公司赫尔希的胶囊业务高速增长且带动公司医药级纤维素醚业务的同步增长。公司产品销量增长的同时，产品结构也逐渐向高毛利业务倾斜，18Q3  公司的毛利率及净利率水平均有所提升。
        公司业绩增长驱动力：产能释放叠加产品结构调整。
        新产能投产伴随新订单签订，新增产能消化有保障。公司建材级纤维素醚新增产能的消化主要来自于两方面：（1）公司2017  年及2018  年H1  贸易代销建材级纤维素醚产品金额分别约为6400  万元及8800  万元，根据18  年H1  数据并结合公司18  年Q4  新增产能顺利投产的情况，我们保守预计公司18  年全年贸易代销建材级产品约1  亿元（约4000  吨）。我们预计贸易代销随着公司新扩产能的投产将大部分转为公司自产自销。（2）公司公告称，为了充分释放公司新增2  万吨/年纤维素醚改建项目产能，与法国圣戈班、德国可耐福签订重大合同合作协议：计划2018  年7  月1  日起至2019  年12  月31  日向法国圣戈班供应纤维素醚产品约4000  吨，向德国可耐福供应纤维素产品约7000  吨，大客户大订单提升了公司新增产能可消化的确定性。子公司植物胶囊业务迎合保健品行业的快速发展，现有订单充盈。
        胶囊业务提升，带动产品结构调整，提升毛利率。近几年公司建材级纤维素醚产品毛利率约为16-17%，医药食品级纤维素醚产品毛利率约为35-36%。2016  年及2017  年公司业务整体净利润率水平分别为8.2%和7.16%。根据公司18  半年报数据披露，子公司赫尔希胶囊业务得到快速发展。该业务在17  年营业收入仅为2942.7  万元，净利润152.1  万元，而18  年上半年已实现营业收入3709.7  万元，净利润1028.8  万元，净利润约为27.7%。高盈利能力的胶囊业务的占比提升将提升公司综合毛利率，增强盈利能力。
        此外，子公司福川化工产品原乙酸三甲酯的主要竞争对手在18Q4  面临环保整改问题，造成原乙酸三甲酯近半年内涨价幅度较大，将对公司18  年Q4  及19年业绩产生较大贡献。
        盈利预测与评级：我们预计公司2018-2020  年可实现营业收入分别为910.52/1264.90/1391.69  百万元，同比增速分别为39.78%、38.92%、10.02%；净利润分别为72.99/118.04/163.05百万元，同比增速分别为56.53%、61.73%、38.13%；对应EPS  分别为0.61/0.99/1.37  元。首次覆盖，“买入”评级。
        风险提示：公司新增产能投产不顺利，下游需求不旺盛造成新增产能消化困难，胶囊业务及医药食品级产品食品安全风险