西南证券-锦欣生殖-1951.HK-业绩与并购超预期，生育全周期服务打开成长空间-210902

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事件：2021H1]公司实现收入8.6亿元（+40.4%），净利润1.6亿元（+31.7%），经调整后的净利润为2.3亿元（+36.2%），毛利率42.3%（+6.7pp）。

上半年取卵周期数量为13164个，同比增长36.5%。

武汉超预期完成目标，深圳医院表现亮眼。

1）成都：收入4.1亿元，同比增长24%，VIP渗透率达到12%，VIP套餐收入增长44%。

2）武汉：收入2500万元，同比增长78%，完成583个周期，我们预计下半年周期数量将加速提升，预计三年内可以完成3000周期/年，在2025年以后，在湖北省辅助生殖市场占到30%的份额，位列湖北省行业第一梯队。

3）深圳：上半年收入2.1亿元，同比增速72%，周期数同比增长63%，主要系上半年双向转诊获客模式贡献广东省内深圳市外患者。

VIP套餐占比为4.4%，长期有望达到30%的渗透率。

4）HRC：收入2.2亿元，增长35.6%，周期数量增长30.4%，新增医生数量38%。

并购进程加速，新增4张牌照。

公司上半年在云南、香港和加州一共收购了4张牌照。

上半年吸引了4位明星医生加入。

1）云南：昆明两家医院分别是云南九州医院和昆明和万家妇产医院，其中云南九州医院是云南省排名第二的辅助生殖医院，2019年完成了2462个周期，市占率11%，贡献收入2.1亿元，贡献利润0.4亿元。

和万家妇产医院2019年完成652个周期，贡献收入0.7亿元，利润六百万元。

公司预计3年内昆明医院有望冲击7000-8000个周期，将达到云南省第一梯队的水平。

2）香港：收购香港两家医院，2021年财年收入1750万港币，周期数量为213个，其中香港生育康健中心为妇产科诊所，香港辅助生育中心为香港仅有的13家IVF持牌中心之一，可进行第三代IVF；3）加州：HRC与南加州大学（USC）定立管理服务协议，新增4个IVF医生，未来将利用HRC的全部9个中心进行患者诊疗。

未来公司并购也有望加速，预计到2025年将依托扩张到13-15家牌照，全国布局8-10个区域，并且预计并购完成后3-5年内较并购前的市占率提升15-30个百分点。

“辅助生殖+三甲妇产”拓展生育全周期服务。

公司依托总部医院，成都深圳总部医院未来将打造成为西南区域和大湾区旗舰医院，拓展妇产科、儿科、男科等围绕生育周期的全面管理，单个患者创造价值（LTV）将增加2-3倍。

1）西南：与锦欣妇女儿童医院建立战略医联体，提供生育全周期服务，从IVF扩充到妇产、妇儿健康等领域。

锦欣爱囝国际预计2021四季度开业，专注于生殖男科到男性生育全生命周期。

全周期服务预计将单个患者贡献提升至10-15万元，服务省内2万+家庭，打开省内百亿市场。

四川锦欣妇儿医院是全国最大的妇幼医院，每年服务生育家庭超过15000个/年。

2）大湾区：深圳医院将争创市内首家民营三甲妇产医院，开展生育全周期业务，深圳医院70%患者来源于深圳本地，高端妇产科实现低成本承接IVF患者，产科预计2021年年底开始运营。

引进4名行业专家，科研体系建设不断强化。

聘请著名辅助生殖专家李媛博士担任公司首席医疗官，李博士曾担任山东大学附属政治医院的实验室主任及院长助理及北京朝阳医院生殖中心主任及创始人。

聘请Psulson博士作为HRC的医疗总监，Psulson博士也是USC生殖中心创始人，曾是美国生殖医学会及生殖内分泌学和不育学会的前首席。

医生方面引进云南省最知名的生殖医学专家马艳萍教授与香港著名辅助生殖专家陈志慧医生。

上半年一共发表11篇SCI论文，持续投入引领性创新技术。

盈利预测：鉴于公司内生与外延并购提速，行业集中度快速提升，预计2021-2023年公司归母净利润3.7亿元、4.9亿元和6.4亿元，对应EPS分别为0.15、0.2和0.26元。

考虑到公司披露口径一致性，我们测算经调整后的净利润分别为4.7亿元、5.7亿元、7.7亿元，对应PE分别为60、50和37倍。

风险提示：新建医院进展或不达预期，政府对私立医院政策或出现波动。