中泰证券-商业贸易行业周报：零售行业适用增值税率下调3%，利好零售标的业绩弹性-190310

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        投资要点
        上周市场表现：商贸零售（中信）指数上涨1.15%，跑赢沪深300  指数3.61  个百分点。年初至今，商贸零售板块上涨18.72%，跑输沪深300  指数2.27  个百分点。子板块方面，超市指数下跌3.53%，连锁指数上涨0.85%，百货指数上涨3.32%，贸易指数上涨1.11%。相对于本周沪深300  下跌2.46%，中小板指涨幅2.38%而言，商贸零售板块整体表现较优。涨幅排名前五名为文峰股份、南京新百、宏图高科、天音控股、兰州民百，分别上涨39.13%、26.09%、19.32%、12.48%、12.42%。本周跌幅排名前五名为下跌为民生控股、川化股份、深赛格、永辉超市、步步高，分别下跌幅为5.81%、5.75%、5.51%、5.28%、5.17%。
        本周重点推荐公司：苏宁易购：公司家电零售已形成宽阔护城河，全渠道多业态精耕智慧零售生态圈，开启规模发展新篇章，维持“买入”评级。苏宁经营基本面向好，市场份额有望进一步提升，当前处于历史估值底部，存在较大的估值修复空间。苏宁全渠道多业态经营模式规模效应逐步凸显：（1）线下围绕“两大、两小、多专”的产品业态推进网络布局，全方位把握各层级市场的消费机会；线下盈利能力回升，为公司提供充足而稳定的收入来源。（2）线上将强化传统带电产品优势，加大开放平台商家引进力度，借助阿里资源优势，把握社交流量红利，预计线上仍将保持中高速增长，未来服务收入将进一步提升。（3）持续输出供应链服务能力，丰富仓储物流资源，推动社会化物流收入放量增长。苏宁金融持续聚焦核心业务，精耕生态圈金融需求;战略募集资金已到位，为业务发展提供有力支持。预计公司2018-2020  年实现营业收入2,453.11/3,113.63/3,814.57  亿元，实现归母净利润133.20/19.66/31.81  亿元。
        新宝股份：四季度营收持续回升，公司盈利稳健增长，看好公司的业绩增长和长期投资价值，维持“买入”评级。公司发展思路清晰：外销业务基础深厚，随着品类的调整稳健增长；国内发展自有品牌，避免与海外客户产生正面交锋的同时布局品牌和渠道，逐步实现代工厂转型升级。公司业务主要分为外销和内销：1）外销以ODM  为主，公司在出口市场占比较高，能够满足客户一站式采购需求。在维持厨房小家电订单较为稳定增长的同时，公司推出家居/个人护理新产品，有望在未来三年有效提升外销产品结构和溢价空间。2）内销业务多半为自有品牌，少部分为贴牌加工，目前东菱销量已经平稳较快增长，预计2018-20  年同比增速23%/21%/20%；摩飞品牌2017  年在网络曝光度较高，2017  年翻番式增长，预计在18  年仍将维持中高速增长。2018  年公司开始尝试与其他渠道企业合资发展品牌，预计2018-20  年贡献收入约为1/5/9  亿元。预计2018-20  年公司营业收入分别为84.43/95.67/107.62  亿元，同比增速为2.68%/13.32%/12.49%。预计公司2018-20  年分别实现净利润5.06/6.35/8.16  亿元。
        南极电商：我们认为，高性价比/高频消费品将成为大众消费的主流，南极电商在品牌、品类、渠道三个方向持续拓展，品牌价值有望升华。公司盈利能力稳健，未来成长性较好，维持“买入”评级。电商环境马太效应显著，在现有品牌影响力和店铺、流量等资源优势下，南极电商市场份额有望持续提升，购买转化率和复购率或将持续优化，销售规模和服务收入保持稳健增长。当前新品类拓展让利供应商、收入确认差异等对服务变现率造成的不利影响将随着品牌发展、规模提升而逐步弱化，恢复到稳定水平。预计2018-2020  年，南极电商授权产品GMV  分别为205.21/301.94/439.67亿元，同比增长65.45%/47.14%/45.62%；实现营业收入33.55/42.87/59.79  亿元，对应增速为240.29%/27.80%/39.46%；实现归母净利润8.86/12.88/17.48  亿元，同比增长65.84%/45.39%/35.66%。时间互联业务与核心业务存在一定差异性，采用分部估值的方法更为合理。假设时间互联超额完成业绩承诺，拆分2019  年南极电商净利润为核心业务10.53  亿元、时间互联业务1.50  亿元。考虑公司历史估值情况，当前估值处于历史低位，给予南极电商核心业务25  倍PE，估值为263.25  亿元，给予时间互联业务10倍PE，估值为15  亿元，预计2019  年公司加总估值为278.25  亿元，维持"买入"评级。    
        家家悦：供应链优势渐显，拓展西部区域步入加速扩张期，维持"买入"评级。公司深耕生鲜行业多年，供应链优势逐渐凸显，目前公司外延拓展鲁西区域，同时提升胶东地区渗透率，步入加速扩张期。作为山东省超市龙头企业，受益于未来省内本土超市行业整合，有望率先跑出，市占率有望进一步提高，业绩增长的确定性较高。参考国内外超市企业的历史估值，给予公司2018年31XPE，预计2018-2020年公司实现营收约126.9/147.1/168.8亿元，同比增长12%/15.9%/14.8%。实现净利润约4.1/5.0/5.8亿元，同比增长30.2%/22.8%/16.5%。摊薄每股收益0.86/1.06/1.24元。当前市值对应2018-2020年PE约为25/20/17倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部市场空间，分别给予2018年31XPE，维持"买入"评级。    
        永辉超市：生态体系渐成，云创出表后以更清晰的业务布局发力新零售，维持"增持"评级。公司是本土商超中率先具备跨区域扩张能力的龙头企业，受益于国内超市行业整合提速，强者恒强。公司深耕超市行业多年，供应链优势明显，合伙人+赛马制打造开放高效的企业管理，股权激励计划进一步释放经营活力。组织架构变革，云创出表独立运作减少公司利润端压力，全新业务布局聚力"新零售"。此前负责新业态孵化和B2B模块的云创和云商出表独立运作，减轻了公司的利润端的压力，同时主业重新聚焦云超：两大集群合并后下设大供应链事业部和大科技事业部，整合原本分散的业务模块，搭建供应链运营和大数据科技中心，更有效地发挥规模效应。同时新零售也将在云超全面展开：试点mini店深入社区；推动永辉生活APP的开发；"卫星仓"、"店仓合一"等模式推动到家业务发展。此番组织架构的调整有望给永辉带来新一轮快速发展周期。预计2018-2020年公司实现营收695.94/793.98/903.86亿元，同比增长  18.78%/14.09%/13.84%。实现净利润约18.13/20.68/27.96亿元，同比增长-0.21%/14.05%/35.25%。摊薄每股收益0.19/0.22/0.29元。当前市值对应2018-2020年PE约为42/36/27倍。维持"增持"评级。    
        周度核心观点：零售行业适用增值税率下调3%，利好零售标的业绩弹性。2019年3月5日公布的政府工作报告中指出"深化增值税改革，今年将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%；保持6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增。"由此我国增值税税率由16%/10%/6%下调为13%/9%/6%。整体而言，降税间接影响终端销售价格，有望降低售价、拉动销量，对企业的收入影响较难估算；但对企业无法抵扣的人工成本增值额部分而言，降税将直接减少3%的人工成本，提升企业实际毛利率水平。由于上市公司财报不单独披露成本结构，只披露收入和营业成本，我们在使用上市公司年报数据进行测算时，假设人工成本的占比不变，由此估算增值税率下调带来的大致影响。总结来看，增值税降税为本身人工成本占比较高的企业带来的税负减轻效果更为明显；对于本身扣非净利率较低的企业而言，减税带来的扣非净利润增厚幅度更大。以苏宁易购为例，降税3%，以苏宁2017年报数据进行测算得到的净利率增加值为0.41%，但由此产生的扣非净利润增厚幅度达873.48%。      
        数据更新：永辉超市门店更新，永辉超市2018Q3财报数据显示：截止2018年9月已开业门店1124家，已签约门店191家，2018Q3永辉新开绿标店25家、永辉生活店137家、超级物种10家。家家悦门店更新，截止2018年9月，家家悦已开业门店719家，已签约门店20家。2018Q3家家悦新开门店26家。  
        本周投资组合：苏宁易购、新宝股份、家家悦、永辉超市、南极电商，美股唯品会。建议重点关注步步高、中百集团等；产品型零售企业关注开润股份、飞科电器；百货重点关注王府井、重庆百货、天虹股份、银座股份等；海外建议关注阿里巴巴等。  
        风险提示：1）板块高弹性下市场系统性风险；2）全渠道融合不及预期；3）管理层对转型未达成统一；