光大证券-IGG-0799.HK-2018年业绩点评：王国纪元流水稳定，静待新游发力-190310

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        ◆2018  年收入不及预期，利润符合预期
        2018  年公司实现营收  7.49  亿美元，同比增长  23%，低于市场预期。净利润  1.89  亿美元，同比增长  22%，略超市场预期。收入及利润的快速增长主要由于  18  年《王国纪元》收入同比增长  37%所致。收入低于预期，主要由于新游戏《王者决断》于  2018  年底上线，发行时间较预期有所推迟所致。而利润超预期主要由于新游戏推迟上线，导致推广费用有所减少。从盈利能力看，18  年公司毛利率为  70%，较  17  年上升  2  ppts。销售费率较  17  年下降  1ppts  至  25%，主要由于《王国纪元》流水进入平稳阶段，推广策略有所调整；行政及研发费用率与  17  年持平，分别为6%、8%。净利率由  17  年  26%下降至  25%，主要由于公司对大陆地区游戏利润计提税务拨备，有效税率由  17  年  13.4%提升至  19.9%。
        ◆《王国纪元》月流水进入稳定阶段，新游有望在研发团队整合后发力
        2018  年《王国纪元》收入  5.99  亿美元，为公司第一大核心游戏，占总收入  80%。2H18  该游戏流水进入稳定阶段，月流水稳定在  5400  万美元左右，MAU  达  1300  万。《城堡争霸》收入  1.1  亿美元，占总收入  15%，2H18  该游戏月流水稳定在  1,000  万美元左右。新游戏《王者决断》上线2  个月，注册用户超过  400  万，目前游戏玩家处于培育阶段，“大奇观”等大型对战模式尚未开放。
        过去  5  年，IGG  对于美术、研发质量及人才培养极为重视，但对研发周期缺乏严格管理，造成游戏上线进度频繁推迟。目前，公司已对研发周期进行优化管理，设立阶段性目标及考核制度。随着公司对研发团队的管理优化，新游上线速度或将显著提升，我们预计全年将推出  8  款新游。
        ◆下调目标价至  13.58  港元，维持“买入”评级
        考虑公司核心游戏进入稳定期，及新游上线延迟的影响，我们下调  19/20年收入分别为  8.01、8.21  亿美元，新增  21  年收入为  8.48  亿美元，同比增长  7.0%、2.5%、3.3%；下调  19/20  年净利润分别为  2.02、2.13  亿美元，新增  21  年净利润为  2.36  亿美元，同比增长  6.5%、5.9%、10.8%。港股游戏类公司  19  年  PE  平均估值为  14x，基于公司收入增速放缓，我们下调目标价至  13.58  港元，对应  19  年  11x  PE。考虑到公司主要游戏流水仍旧稳定，新游发力可期，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：《王国纪元》流水不达预期，新游戏推广不达预期