国盛证券-建筑装饰行业周报：聚焦基本面优质品种，关注PPP政策明晰的促进效应-190310

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        2  月社融低于预期，但  1-2  月环比趋势仍好，维持基建温和复苏判断。本周央行公布  2  月新增社融  7030  亿元（同比少增  4847  亿元），1-2  月新增社融合计  5.31  万亿元（同比多增  1.05  万亿元）。其中，与基建关联性较强的细分项目中，企业债券  1-2  月同比多增  3740  亿元、地方政府专项债同比多发  2751  亿元，地方政府与平台发债均有明显加快。但对非金融性公司中长期贷款  1-2  月合计少增  758  亿元（假设去年基数无调整），在目前银行信贷供给充裕的环境下，反映出实体经济贷款需求有所不足的问题。此外，委托贷款与信托贷款合计  1-2  月合计同比多减  550  亿元（假设去年基数无调整），也表明目前影子银行改善仍不明显。总体来看，虽然  2  月社融明显低于市场预期，但考虑春节扰动因素，1-2  月合计来看趋势仍好，结合前期新开工调研情况，我们维持基建温和复苏的判断。后续看点主要是监管是否能更为明晰或边际放松，以促进基建有效需求进一步加快释放。
        政府工作报告基建相关目标符合预期，关注“降低资本金比例”对基建投资能力的扩充作用。2019  年政府工作报告提出积极财政要加力提效，全年赤字率拟按  2.8%安排（去年为  2.6%），全年新增地方政府专项债限额  2.15万亿元（去年为  1.35  万亿元），符合市场此前预期。同时报告要求合理扩大有效投资，全年完成铁路投资  8000  亿元（去年为  7320  亿元）、公路水运投资目标  1.8  万亿元（去年为  1.8  万亿元）等目标，再开工一批重大水利工程，加快川藏铁路规划建设，符合预期。与去年相比，“有序推进政府与社会资本合作（PPP）”在  2018  年空缺  PPP  相关内容后重新提出，体现了管理层对经历规范整顿后的  PPP  持支持鼓励态度。“适当降低基础设施等项目资本金比例”的全新提法超出预期，值得充分重视，在目前资本金短缺的环境下，适当降低项目资本金比例能有效扩大投资能力，提升相关企业潜在业务空间，基建板块向上趋势明确。
        财金  10  号文明确规则细节促  PPP  发展，鼓励民企与融资支持增强行业信心。本周财政部外发《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金  10  号文），明确合规  PPP  执行标准与违规情况，厘清  PPP  与地方隐性债务关系，明确政府付费类项目实施条件，并在民资及外资参与，项目股权融资与盘活存量资产方面给予大力支持。其中，以下几点尤为重要：1）进一步厘清了  PPP  与政府隐性债务的关系：10  号文明确列出了几种  PPP  属于隐性负债的情况，其核心标准是政府支出责任未与项目绩效挂钩，或政府为  PPP  项目融资担保；同时，10  号文也明确指出，符合条件的  PPP  项目形成的政府支出事项，以公众享受符合约定条件的公共服务为支付依据，是政府为公众享受公共服务提供运营服帖形成的经常性支出（即不是地方隐性债务）。2）明确了开展政府付费类项目的前提条件：财政支出责任超过一般公共预算支出  5%的地区不可新上政府付费项目（意即未超过  5%的地区还可新上政府付费类项目）。3）采取实际措施支持民资参与  PPP、改善融资：同等条件下对民企参与项目给予优先支持，并且将研究完善中国  PPP  基金绩效考核办法，对投资民营企业参与项目作为重要考核指标，加大对于民营社会资本的支持力度。引导保险资金、中国  PPP  基金加大项目股权投资力度，拓宽项目资本金来源。鼓励通过股权转让、资产交易、资产证券化等方式，盘活项目存量资产，丰富社会资本进入和退出渠道。从行业整体来看，财金10  号文肯定方向、明晰细节、支持民企、强化信心，有利于促进当前  PPP加快发展。结合当前信用趋于扩张、资金成本下降的环境下，预计今年  PPP行业将逐步迎来复苏。从个股基本面看，我们认为今年将持续分化，部分前期陷入债务困境的企业仍需  1-2  年通过股权融资或业务动态收缩回笼资金来降低负债率、修复资产负债表，这些公司的盈利规模目前具有不确定性，未来市值将随盈利规模的逐步明确而重新定价；而前期资金充足、业务合规稳健的公司有望在行业复苏期内实现快速成长，首推龙元建设。
        设计公司盈利能力突出，现金流常年为正，成长性持续优异。2018  年设计龙头公司普遍继续表现出较强盈利能力，本周中设集团发布  2018  年报实现34%较快业绩增速，此前苏交科及设研院发布  2018  年业绩快报均实现  31%增速，设计总院  2018  年业绩预增  40%至  60%。同时轻资产模式致设计公司常年现金流为正，近期政策要求开展专项清欠民企账款活动，民营设计公司长期限应收账款将加快回收，现金流有望进一步改善。当前上市设计公司大力拓展省外市场，借助上市、品牌、资质及过往业绩优势致力于成为全国性设计企业，通过设立分公司、收购资质及团队拓展市政、铁路轨交、水运及环保等设计领域，并从设计出发向下游  EPC  等业务领域延伸，有望展现较好成长性。作为产业链最前端，设计板块不仅受益于当前基建稳增长，且中长期受益于行业市占率提升，具有成长属性及极佳现金流，目前板块  19  年估值12-13  倍仍处历史低位，为配置优选品种。
        一带一路峰会及国改预期有望催化国际工程板块，行业龙头估值仍处历史低位。尽管过去两年随着部分海外项目遭受一些挫折，但我国推进一带一路建设的努力并没有停步，相关公司海外业务不断推进，而经过过去两三年激烈竞争以及暴露相关风险后，相关企业对海外市场也更加理性与谨慎，海外市场竞争环境有望趋于改善。本周全国两会记者会上，发改委表示将稳步扩大签署“一带一路”文件签署范围，携手办好四月份第二届“一带一路”高峰论坛，同时在加大国企混改方面，今年将推出第四批  100  家以上的混改试点，国际工程公司及所属集团普遍列入央企改革试点与国改“双百行动”名单，板块关注度有望持续提升。我们认为当前国际工程板块仍存一定预期差，尤其是股价经历大幅下跌后目前平均  19  年  10  倍左右市盈率的估值仍低，重点推荐板块龙头中工国际，其他国际工程相关标的可关注北方国际、中材国际及中钢国际。
        投资策略：随着周五市场大幅回调、2  月社融低于预期，前期市场单边上涨环境下高涨的风险偏好短期预计将明显降低，当前选股宜更重视基本面。现阶段我们重点推荐：1）价值显著、具有弹性的上海建工（19  年  PE10X，受益长三角一体化）；2）成长性良好的设计龙头苏交科（19  年  PE13X）、中设集团（19  年  PE13X）；3）受益于市场利率下降、PPP  政策明晰的龙元建设（19  年预计增长  30%+，PE9X，子公司杭州璨云英翼持有科创板拟上市企业航宇科技  25%股份）。客观来看，虽然  2  月社融低于预期，1-2  月社融、贷款环比均趋于改善，结合较好的新开工情况，我们认为基建仍处温和复苏的趋势上，前期板块涨幅居后，仍具有较强性价比，继续看好建筑央企，重点推荐中国铁建（19  年  PE7.0X）、中国交建（19  年  PE7.8X）、中国建筑（19  年  PE6.1X）。
        风险提示：政策变化或执行力度不及预期风险，信用风险，项目执行风险，应收账款风险，海外经营风险等。