中泰证券-石油化工行业：成本下行能否助力聚酯盈利向上？-190310

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        投资要点
        PTA  和聚酯是否受益于成本下行？当前聚酯产业链处于需求边际下行周期，由于去年聚酯需求增速高达11%，我们预期今年需求增速将下行至6-8%，市场普遍担忧聚酯的高景气周期不可持续，这也是我们认为该产业链的预期差。我们认为，由于聚酯产业链各个环节所处产能周期位置的不同，从今年下班开始，PTA  和聚酯环节（尤其是聚酯环节）将受益于成本下行，盈利将逐步向上，甚至未来盈利能力有可能高于景气周期时的盈利。核心的逻辑是产业链各个环节产能扩张速度是否与需求增速匹配。从产业链各个环节的产能增速来看，未来PX>PTA>织造>聚酯≈需求增速。从2019  年来看，PX  下半年将迎来产量高增，产能扩张速度达近100%，PTA  或于4  季度迎来新增产能大量投产，产能增速将近10%，聚酯产能产能增速为8%，下游织造环节产能增速为15%以上。今年来看，行业温和扩张的是聚酯和PTA  环节，那么核心取决于是否与需求匹配。当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近5  年的纺服零售额增速，一般每年都于3  月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于3-9  月是需求的旺季，去年12  月纺服零售额增速为8%，今年预计内需6%的增速，外需下降至0  增长，今年终端需求也有可能有6-8%左右增速（我们认为，这个假设是较为合理的，因为去年纺服零售额增速8%，聚酯需求增速为11%，聚酯需求增速略高于零售额增速）。那么从产能增速和需求增速来看，今年聚酯和PTA  的产能增速基本是和需求增速匹配的。而上游PX  产能增速过高，将导致价格下行，会带动聚酯成本下行。所以，我们认为从今年下班开始，聚酯和PTA  将开始受益成本下行。
        成本下行，聚酯的盈利能否大幅向上呢？关于成本下行的逻辑，聚酯产业链历史上也有同样的经历。在2014-2016  年，聚酯处于产能温和扩张期，而上游在大幅扩产能，虽然当时处于景气下行周期，且2014  年聚酯产业链价格跌幅极深，但从聚酯的盈利来看，2014  年聚酯的价差却是近几年来最高的，甚至高于2018  年景气周期时期。核心原因还是在于产业链各个环节产能周期和需求周期是否匹配。2014  年，行业处于需求下行周期，聚酯需求增速是近十年来最低的1  年，只有2%，但聚酯产能增速也下降至5%以下（且行业有落后产能退出），助力聚酯的价差达到比景气周期还要高的价差。此外，从新凤鸣的2014  年的业绩情况，也可以得到佐证。2014  年8月开始油价大跌，导致整个产业链价格大降，聚酯价格从1.1  万元/吨下降至7000  多元/吨，但新凤鸣的单季度盈利是向上的。此外，由于价格的下跌，将产生一定库存损益，但从新凤鸣的单季度盈利来看，聚酯价差的向上可以覆盖掉库存损益。
        油价短期震荡。3  月8  日BRENT  原油期货价格为65.74  美元/桶，较之前一周上升0.98  美元/桶；3  月8  日WTI  原油期货价格为56.07  美元/桶，较之前一上升0.59  美元/桶。我们近一个月以来持续在周报中提示，当前原油市场核心聚焦于供给端，上周价格上涨和本周价格回落的主要原因都是因为对于供给端的情绪波动。上周上涨主要是两方面因素：（1）美国制裁委内瑞拉：美国政府已经承认反对党领袖胡安瓜伊多为委内瑞拉总统，抗议马杜罗的活动在委内瑞拉各地爆发。委内瑞拉在2018  年平均每天向美国出口约50  万桶原油，美国对于委内瑞拉实施制裁，或阻挠美国石油运输并减少重质原油来源，或加剧该国原油产量下滑。（2）OPEC+实施减产：彭博对官员的调查显示，今年1  月，预计OPEC  成员国的合计日均原油产量为3102万桶，环比减少93  万桶，降幅为两年来最大。1  月减幅最大的成员国沙特减少45  万桶，占比将近一半，远高于减幅排名第二的伊朗。伊朗1  月或因美国制裁而被迫减产  15  万桶/日。而本周市场开始担忧  OPEC+减产的执行程度和美国产量的未来增加，油价震荡。（1）美国反对  OPEC+减产控制油价。众议院一委员会于周四批准一项将能够对石油输出国组织(OPEC)开启反垄断诉讼的议案，目前仍未确定能否获得全院讨论，但特朗普对于  OPEC+减产推升油价的行为显然是反对的。（2）俄罗斯减产低于预期，且可能退产减产协议。根据俄罗斯能源部数据，1  月俄罗斯原油产量降至  1138  万桶/日，较  2018  年  10  月水平下降  3.5  万桶/日，但低于其之前目标下滑量  5万桶/日。此外，根据外媒俄罗斯石油公司  Rosneft  总裁谢钦致信俄罗斯总统普京，提议退出减产协议，市场对于俄罗斯减产的执行程度再度置疑。（3）美国产量持续高位。3  月  1  日美国原油产量为  1210  万桶/天，与之前一周持平。
        19Q1  原油供需格局：我们认为，从当前供需格局来看，如果不发生极端地缘政治事件，即使考虑  OPEC+减产，原油市场在  19  年  1  季度仍处于供给过剩状态，但过剩状态将大幅减轻。供给过剩转变为供不应求希望于供给端的超预期下行。根据最新沙特国家表态，沙特等可能超预期减产，供需基本面或持续边际好转，油价或于  19Q1  持续震荡反弹。
        美国产量处于历史新高，商业原油库存大幅增加。3  月  8  日美国采油钻机数为  834  台，较之前一周的数量减少  9  台，较去年同比增加  38  台。3  月  8日美国天然气钻机数为  193  台，较之前一周的数量减少  2  台，较去年同比增加  5  台。3  月  1  日美国原油产量为  1210  万桶/天，与之前一周增加  10  万桶/天持平。此外，根据  EIA  数据，3  月  1  日美国商业原油库存为  45293.4万桶，较之前一周增加  706.9  万桶；美国库欣地区原油库存为  4752.3  万桶，较之前一周增加  87.3  万桶。虽然美国原油产量达到历史新高，但是美国采油钻机数和库存的大幅下降，促使市场对于原油供需过剩程度的担忧大幅缓解。
        上周中泰化工持续跟踪的121个化工产品中，本周产品价格上涨有58品种，下跌的有  34  个品种。价格涨幅前五：现货价:天然气:亨利中心交割，上涨49.6%；合成氨（江苏新沂出厂价），上涨  13.0%；丁酮（华东），上涨  6.7%；MEG(燕山石化)，上涨  6.1%；  MEG(CCFEI  外盘)  ，上涨  5.7%  。价格跌幅前五：乙烯（CFR  东南亚），下跌  10.7%；天然橡胶期货收盘价，下跌  5.3%；尿素（波罗的海，小粒散装），下跌  4.3%；天胶（标准胶）市场价：云南标一胶（上海），下跌  4.1%；轻质纯碱（华东），下跌  4.1%.上周石化产品价差涨幅前五：  LLDPE-乙烯，上涨  227.3%  ；炭黑  N330-1.65*煤焦油，上  涨  50.9%  ；  合  成  氨  -1.3*无  烟  煤  ，  上  涨  18.0%  ；POY-0.86*PTA-0.34*MEG  ，上涨  11.3%  ；  PX-MX  ，上涨  6.3%  。价格跌幅前五：  天胶-顺丁橡胶，下跌  700%；涤纶短纤-0.86*PTA-0.34*MEG  ，下跌  11.5%；锦纶切片-己内酰胺，下跌  10.7%；纯苯-石脑油，下跌  9.3%；顺丁橡胶-丁二烯，下跌  5.8%。
        投资建议：建议布局高分红中国石化、低估值民营大炼化公司和农化板块。
        1、建议重点关注聚酯龙头：桐昆股份，新凤鸣，恒力股份，荣盛石化等。
        2、建议布局农化优质龙头：新洋丰、扬农化工、利尔化学等。当前农产品价格弱复苏，且预期将持续趋于复苏态势，农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥、农药等产品需求稳健。此外，供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例，由于我国磷肥行业长期产能过剩，受益供给侧改革，行业不但没有新增产能，反而正处于去产能周期。2015  年至  2017  年，磷酸一铵产能增速分别为  8.1%、18.4%、-8.4%，2017  年产能增速录得首次下降，产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好，磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨，行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨，有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注：华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。
        风险提示事件：下游需求萎靡的风险；产品价格下行的风险。风险提示事件：下游需求萎靡的风险；产品价格下行的风险。