光大证券-协合新能源-0182.HK-2018年报点评：转型运营商，风电业务高速增长-190310

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        ◆收入、净利同比分别增长  36.5%、151.2%，好于我们和市场预期：2018年，公司实现收入  14.14  亿元，同比增长  36.5%；归属股东净利  5.02  亿元，同比增长  151.2%；每股摊薄盈利为人民币  5.87  分；董事会建议每股末期股息为  0.02  港币。好于我们和市场预期主要是因为独资、联营合营风电项目限电率明显改善及利用小时大幅提升所致。
        ◆发电业务高速增长，资产质量大幅提升：2018  年，公司独资电厂发电量同比增长  88.91%，其中风电增长  138.17%、光伏增长-0.37%。独资风电厂加权平均利用小时数为  2,288  小时（全国平均  2,095  小时），同比增长  10.42%；独资光伏电厂  1,356  小时，同比增长  3.27%；受益于18  年全国性限电好转，及南方不限电区域优质风电项目增加，公司独资风电厂限电率仅为  0.06%，同比下降  0.13  个百分点，独资光伏电厂限电率  13.6%，同比上升  5.29  个百分点，主要因为西藏光伏电厂弃光率的增加。独资风电厂含税加权平均上网电价同比增长  2%、光伏下降  3%，独资电厂交易电量占比  11.2%（同比降  2.9  个百分点）、电价折让收窄。
        ◆转型风电运营商、独资电厂占比逐年提升：公司从  EPC、电站投资多元化发展转型纯风电运营商，且新投均为独资控股项目。截止  18  年底，公司持有股权的风电、光伏电厂合计  3.2GW，其中独资风电厂  1.31GW、光伏电厂  0.30GW。18  年新增权益装机  471MW，其中独资风电  470MW。独资电厂发电收入占总收入比为  88%，占总利润  95%。公司目前还有1.43GW  的已锁定高电价的风电资源储备项目，可以保证未来  2-3  年的增长；2019  年公司计划新增独资装机  300-500MW。
        ◆上调目标价至  HK$0.49，维持“买入”评级
        公司风电已核准项目储备丰富，优质南方非限电项目逐步投运、北方合联营项目受益于国内限电改善的大趋势；公司股息率  4.8%，高于行业平均。分别上调  2019-2020  年收入预测  5.2%、0.7%至  19.6、23.6  亿元，上调归属股东净利预测  11.7%、8.3%至  6.6、7.9  亿元；预计  2021  年收入、净利分别为  27.4、9.2  亿元；基于绝对估值，上调目标价至  0.49  港币（此前  0.42  港币），维持“买入”评级。当前估值  4.8x2019  年  P/E。
        ◆风险提示：新能源补贴回收不达预期，限电反复，风资源变差。