天风证券-保利地产-600048-城市深耕助力销售向好，合理拓储毛利稳居高位-210903

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事件：公司公告2021年中期业绩，公司上半年实现营业收入899.14亿元，同比增长约22.04%；实现净利润146.88亿元，同比增长10.25%；归属于上市公司股东的净利润为102.98亿元，同比增长1.72%；基本每股收益为0.86元。

业绩稳健增长，毛利率仍处行业高位。

期内，公司实现营业收入899.14亿元，同比增长约22.04%；实现净利润146.88亿元，同比增长10.25%，增长率较上年同期扩大7.45个百分比；归母净利润为102.98亿元，同比增长1.72%，增长率较上年同期扩大0.02个百分比。

1）营收增长：营业收入变动原因是房地产项目竣工交楼结转收入增加，两翼业务市场化收入增加；2）毛利率下滑：期内毛利率32.50%，同比下降3.22个百分点，主要由于前期高地价获取的项目结转影响仍在延续，毛利虽表现承压但仍处行业高位；3）费用水平增速较快：销售费用为24.73亿元，同比增长31.27%；管理费用为23.29亿元，同比增长25.65%，销售费用上升由于因广告宣传费增加，管理费用上升因管理规模扩大，管理支出同步增加；4）净利率微降：净利率16.32%，同比下降1.75个百分点；销管费用率略有上升、财务费用收窄，期内销售、管理、财务费用率分别为：2.75%、2.59%、1.46%，分别较去年同期变化+0.19、+0.07、-1.44pct，财务费用改善促使净利率期内波动较小。

专注城市深耕，销售量价齐升。

2021年上半年，公司实现签约金额2851.85亿元，同比增长27.01%；实现签约面1671.29万平方米，同比增长12.00%；销售均价1.71万元/平方米，同比上升13.4%。

报告期内，公司38个核心城市销售贡献达77%，区域结构保持稳定，珠三角、长三角签约销售均超过700亿，合计销售占比达53%；重点城市中广州实现销售金额超260亿、佛山超200亿，南京、东莞、上海超100亿，城市深耕效果凸显。

坚持等量拓展原则，土储投资趋于合理。

上半年公司新拓项目84个，拿地面积1651万平方米，拿地金额963亿元。

拿地销售比来看，拿地金额占比销售金额33.8%，低于去年同期的37%及40%最新政策要求；拓展面积占销售面积之比为99%；上半年公司拓展楼面地价为5833元/平方米。

分区域来看，一二线城市拿地金额占比69%，同比下降14个百分点；公司于三线城市布局逐步增加，适当下沉投资区域。

同时，公司注重提升拓展质量及资源把控力，报告期内，新增住宅货量占比86%，拓展权益比为71%，分别较去年提升1个百分点和6个百分点。

三条红线继续达标，融资成本优势扩大。

截至报告期末，公司剔除预收账款资产负债率66.24%，净负债率58.73%，现金短债比1.93，三道红线持续达标，保持“绿档”。

上半年，公司实现资金回笼2556亿元，回笼率达89.6%。

在融资额度受限、房企信用利差扩大的情况下，2021上半年发行公司债75亿、中期票据50亿，上半年平均融资成本为3.62%。

期末现金余额1554亿元，占总资产比重11.24%，现金流充盈。

有息负债规模3341亿，综合融资成本仅4.70%，较去年末下降7个pct，融资成本继续改善。

投资建议：公司2021中业绩符合预期，毛利率虽有下滑，但毛利水平仍处行业高位，实现净利率的相对稳定。

由于公司业绩表现及相关指引，我们预计公司21-23年净利润，分别为299.77亿元、330.82亿元、375.96亿元，对应EPS分别为2.50、2.76、3.14，对应PE分别为4.85X、4.39X、3.87X，维持买入评级。

风险提示：房屋价格大跌、销售不及预期、宏观经济波动。