华创证券-蔚来汽车-NIO.US-2018年业绩点评：取消上海建厂，轻装上阵，密切关注ES6上市-190311

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          事项：  
        公司发布业绩快报：  
        （1）2018年Q4，公司营业收入34.3亿元，归母净利润为-35.0亿元。2018年全年收入49.5亿元，净利润为-96.4亿元。（2）公司2019年1月和2月的ES8交付量分别为1,805辆和811辆。（3）停止在上海建厂，与合肥江淮合作代工模式生产。  
        评论：  
        1、ES8全年完成交付1.28万辆，符合预期  
        ES8定位7座中大型纯电动SUV，这一细分市场没有直接竞争对手。2018年，公司完成交付1.28万辆。公司预告1月和2月的ES8交付量分别为1,805辆和811辆，因为春节因素，销量有所波动。从ES8的销售地区来看，非限牌城市占比达50%。2019年1月份上险数中，非限牌城市为949辆。  
        公司公布目前ES8在手订单4,200辆，前期公布在2018年11月在手订单5000辆。这一期间总共交付车型8655辆，因此18年11月~19年2月共新接订单7855辆。可估算，公司ES8的日均订单约在50~70辆/天。考虑到ES6上市之后，部分用户或转向ES6，我们预计ES8月销可稳定在1000~1500辆/月。    
        2、理性看待特斯拉竞争，期待ES6上市  
        公司公布目前ES6的订单数为7300辆，略低于市场预期。这与ES6尚未提供试驾，消费者仍处于观望阶段有关。公司五月开始试驾推广之后，订单将有望回升。  
        （1）ES6延续家族设计风格，走豪华科技路线  
        公司第二款量产车型ES6于2018年底发布，并计划在2019年年中开始交付。ES6沿用了ES8的家族式前脸设计，并保持了豪华的内饰风格。全车采用全铝+碳纤维车身，并全系搭载811三元电池，续航达到410~510km。此外，ES6  和  ES8  一样全系标配  ADAS硬件，可以选择开通自动驾驶功能。  
        ES6定价在35.8~44.8万元，这一价格区间的市场规模约100万辆。同级别的燃油车竞品有宝马X3、凯迪拉克XT5等。  
        （2）与特斯拉差异化竞争，存在宝贵时间窗口  
        蔚来与特斯拉的产品定位有明显差异。蔚来主打舒适性，内饰豪华，注重用车服务。特斯拉更加侧重智能驾驶。从车型尺寸和价格来看，目前蔚来ES6也有优势。所以特斯拉对蔚来有竞争压力，但因为两者差异化的产品定位，目标客户群体也有差别。  
        特斯拉即将发布的Model  Y  将是ES6  的最大潜在竞争对手。但model  Y  要等到2020年年底才开始量产，因此ES6有一年的窗口期。  
        此外，蔚来与特斯拉也不处于完全的成本劣势。因为电动车的主要成本来自于电池pack，约占整车BOM成本的35~45%左右，传统物料成本在规模增长后相差不大。  
        3、毛利率首度转正，成本有较大下降空间  
        2018Q4公司完成汽车生产8069辆，交付7980辆。汽车收入34.4亿元，平均单车收入42.4万元。汽车成本32.6亿元，平均单车成本40.9万元，2018Q4毛利率为3.6%。剔除加工和人工成本之后，物料成本依然较高，与公司目前销量规模较小有关。我们判断，  ES6上市正常放量之后，传统物料、电芯环节都有较大的成本下降空间。  
        4、销售服务成本高，费用增长过快  
        2018Q4公司的研发投入为15.2亿元，全年研发投入为40.0亿元。公司的研发费用与自主品牌销量规模100万辆级别的传统主机厂接近。
        2018Q4公司SG&A达到19.5亿元，环比增加16.5%，同比增加130%。全年SG&A为53.4亿元，同比增长127%。费用增加主要是销售网点和销售服务人员的增加。目前公司有nio  house27家，考虑到成本因素，公司开始放缓建店节奏。公司此前计划投资20亿元，建立超过1100座换电站，投放超过1200辆移动充电车。  
        总结：  
        我们认为，新能源浪潮下，市场品牌又回到同一起跑线。蔚来在品牌推广上卡位领先，有望立足新能源豪华品牌阵营。公司前期轻资产的运营模式，也为公司提供了试错空间。近期密切关注ES6产品力的表现。  
        风险提示：新能源市场需求不达预期。